保险行业深度研究之一:寿险,值所归处,价所往矣

主要结论:投资机会凸显,寿险企业估值将提升

四大A股寿险企业的寿险业务P/EV长期徘徊在1倍左右,基本未给予增量利润溢价,同时亦未考虑其因业务质量逐渐趋优而应有的溢价。我们认为:寿险企业的估值水平将提升,即寿险业务的保障型产品占比更高,其业务盈利的能力越强(新业务价值率高),同时盈利的稳定性亦更高(死差及费差占比越高),进而其被给予的估值水平就应更高。四大A股险企近年来回归保障的趋势明显,有助于其未来估值溢价的长期提升。

投资价值:由非利差提升带来的盈利稳定性

我们主要从三差的角度来讲解寿险业务的独特投资价值:死差和费差占比提升所带来的盈利稳定性。死差和费差,顾名思义,天然与经济的短期波动不相关,由此两者产生的利润较利差更为稳定。而我国寿险行业目前正处于回归保障的转型阶段,未来死差和费差的占比将持续提高。

行业聚焦:成长空间大,竞争格局利龙头

保守测算,国内目前保险行业的绝对发展水平大约需要20年才能达到美国和法国在2014年的水平;同时,行业整体的保费收入或有将近4倍的成长空间。另一方面,在价值回归以及监管更加精细化的环境下,中小寿险企业未来的运营压力以及资金压力都会尤其甚,所以我们看好龙头未来市场份额的提升。

个股选择:四大A股寿险企业转型成效显著,投资机会凸显。

相较于传统会计框架,内含价值框架更能体现出寿险业务的长期权益投资价值。在该框架内,新业务价值率是前沿性判断寿险价值回归的首要指标。目前,四大A股寿险企业在价值回归的转型中成效显著,业务质量更高,但估值水平却长期维持以往,投资机会凸显。

投资建议

沿着保障型业务的边际改善逻辑以及相应寿险企业的估值情况,我们重点推荐的险企标的及顺序是:价值提升持续稳定的中国太保和中国平安,估值弹性和业绩弹性强的新华保险,以及结构性价值改善的中国人寿。

风险提示

(1)消费者对保障型产品的购买意愿受短期经济波动的影响超出预期;(2)未来的利差损超出预期;(3)资本市场利率走低的影响超出预期。