九州通点评:业绩符合预期,现金流改善明显

事件:

公司发布2018年三季报,前3季度实现收入637.46亿元,同比增长17.05%,实现归母净利润7.71亿元,同比下降19.22%,实现扣非后归母净利润6.84亿元,同比增长23.20%。

Q3单季来看,实现收入212.7亿元,同比增长16.82%,实现归母净利润2.20亿元,同比增长32.38%,实现扣非后归母净利润2.35亿元,同比增长44.89%。观点:

1、业绩增长符合预期,现金流改善明显公司收入端实现17.05%增速,延续中报的趋势,而扣非后利润端实现23.20%的增长(假设股权激励费用与去年同期相等,则扣非后净利润增长超过30%),符合我们预期。而公司归母净利润下滑19.22%主要是上年同期公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款5.28亿元扣除成本后计入资产处置收益,导致公司上年同期非经常损益金额大幅增加所致。

分板块来看:医药批发及相关业务实现收入611.11亿元,同比增长17.16%;医药零售实现收入14.50亿元,同比增长8.64%;医药工业实现收入10.5亿元,同比增长31.99%。

分产品结构来看:西药、中成药实现收入504.07亿元,同比增长14.13%;中药材、中药饮片实现收入24.22亿元,同比增长18.08%;医疗器械、计生用品实现收入78.47亿元,同比增长61.17%;食品、保健品、化妆品实现收入29.39亿元,同比下降8.37%。

从财务指标上来看:由于调拨业务占比持续下降,销售费用率为3.20%,较去年同期上升0.22;管理费用率为2.19%,较去年同期下降0.09pp,财务费用率为0.96,较去年同期下降0.02pp,基本保持稳定。三季度现金流改善明显,单季度实现经营性现金流量净额6.69亿元,前三季度整体则较去年同期增加15.99%,主要原因是公司今年加大应收账款清收及提高收现比所致。净营业周期从去年的71.39上升至90.40天,主要是终端业务占比加大所导致的。2、引入信达资产重组债务,降低质押率控制风险报告期内,公司拟引入投资者信达资产进行控股股东债务重组,债务重组规模为不超过19.9亿,信达有权在债权重组宽限期(12个月)内以债转股的方式受让控股股东及一致行动人持有的不超过1亿股公司股份。

公司引入信达降低质押率将显著降低公司的质押风险。如果本次债务重组全部实施债转股以后,公司控股股东及一致行动人的股权质押比例将从现有的83%降低至69%,将显著降低未来可能的系统性风险所引起的质押风险,有利于未来公司的股价稳定。同时,即使按1亿股的数量去进行债转股,公司控股股东及一致行动人在债转股后仍然持有公司45%以上的股权。

3、大股东持续增持,维护市场信心8月8日,大股东在完成增持1.64亿元后公告将在未来6个月内择机继续增持0.05%-1%的总股本,目前已经增持4440万元,占公司总股本0.16%,彰显大股东信心。

4、投资逻辑再梳理:长期有望实现业绩、估值戴维斯双击我们认为,公司长期是有望实现业绩、估值双击的标的:

业绩上:目前18年估值20倍,未来3年复合增速30%左右,是能够挣到业绩钱的标的。从业务上来说,药店、基层两大渠道作为公司传统优势领域,长期享受分级诊疗、处方外流的政策红利,而二级以上医院在两票制的助力下抢占市场份额,均有望持续高增长。

估值上:公司目前重点推进FBBC 模式,将药店、诊所纳入到自己的战略体系内来有望长期增强其下游竞争力,提高公司业务护城河。公司在产业链中的议价能力也将持续提高,随着在药店、诊所的业务占比提升,ROE 以及现金流均有望大幅改善。另一方面来说,公司也将一定程度上掌握药店、诊所两大端口,叠加好药师的医药电商端口,有望长期获得估值的提升。

结论:

我们预计公司2018-2020年净利润为14.05、18.33、23.66亿元,同比增长-2.80%、30.48%、29.06%,对应PE 为21x、16x、12x。如果不计算2017年的土地补偿收益,公司2018年净利润增速应该在30%左右。公司为中盘高成长性白马,业务趋势向好,同时FBBC 模式推进下有望提升公司估值,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:

流通行业整合不及预期;FBBC 模式推进不及预期