招商蛇口2018年三季报点评:销售维持高增财务渐趋稳健

事件:

公司发布2018年三季报,报告期内公司实现营业收入337.8亿元,较上年同期增加25.8%;实现归母净利润82.8亿元,较上年同期增加114.4%;每股收益1.02元,同比增加108.2%;销售金额1162.56亿元,同比增长49.02%。

观点:

销售持续增长盈利指标保持高位

年初至报告期末,公司签约销售面积556.42万平方米,同比增长35.71%,签约销售金额1162.56亿元,同比增长49.02%。营业收入337.8亿元,同比增长25.8%,归属于上市公司股东的扣非净利润70.5亿元,同比增长99.04%。盈利指标继上一季度持续增长,原因有二:房地产销售结转金额增加;公司盈利能力提高,销售毛利率41.17%,同比增长14.6个百分点,销售净利率28.79%,同比增长11.42个百分点。

公司规模扩大导致管理费用同比增长27%,管理费用占营业收入比率保持不变,期间费用率为9.52%,同比增加2.55个百分点,主要原因为债务融资扩大导致财务费用同比增加259.3%。销售增加带动预收账款也同比增加10.3%,预收账款对去年营业收入的覆盖率为1.12,相对半年增长10.3%。我们认为,公司经营节奏良好,销售与结转总体呈上升趋势,盈利能力稳定增长。

拿地趋于谨慎项目拓展速度稳定

报告期内新增项目16个,年初至报告期末累计新增项目数量为56个。年初至报告期末,平均拿地成本为18593.7元/平方米,平均楼面成本为8326元/平方米。其中,三季度平均拿地成本为21875.5元/平方米,平均楼面成本为9755.4元/平方米。第三季度拿地成本与楼面成本均高于本年平均水平。我们认为,土地成本上行的压力使公司放缓拿地与项目拓展节奏,第三季度新增土地与新增计容建筑面积占前三季度比例仅为22%,有利于公司保持较高的盈利能力,并有效减轻现金流压力。

现金流略有好转财务负担增加

货币资金方面,截止报告期末,公司持有货币资金511.1亿元,同比增长14.7%。经营活动产生的现金流净额为-58.3亿元,同比增长62.7%,有所好转,投资活动产生的现金流净额为-60.9亿元,同比减小135.96%。虽有联合营公司股东垫款从经营活动重分类到投资活动等原因,但经营活动现金流连续三年为负值,存量现金流来源主要为债务融资,经营环节回款效率有待提高。

财务结构方面,有息负债总额1223.1亿元,较年初增长19.7%,同比增长43.4%。我们认为,公司今年项目数量增加导致资金需求增加,但公司经营现金流短期仍有压力,主要借助债务融资,导致财务费用同比增长259.3%。截止报告期末,公司剔除预收账款后的资产负债率为71.43%,相对去年同期增加7个百分点,相对半年减少0.4个百分点;净负债率为74.4%,相对去年同期增加22.3个百分点,相对半年增加1.6个百分点,上升速度趋缓。我们认为,杠杆水平处在可控区域,公司可充分利用央企优势带来的较低融资成本(截止6月底,综合融资成本为4.87%,AAA主体信用等级债券信用等级),通过新拓展项目未来进入销售,释放可结转项目利润等方式,缓解财务压力。

投资建议与评级:

我们预计公司2018-2020年营业收入分别为994.7亿元、1278.4亿元和1653.5亿元,归母净利润分别为164.1亿元、200.6亿元和240.6亿元,每股收益分别为2.08元、2.54元和3.04元,对应PE分别为8.0X、6.6X和5.5X。维持“强烈推荐”评级。

风险提示:

经营现金流持续紧张,开工及竣工不及预期。