中顺洁柔:毛利率暂时承压,产品、渠道建设推进不改成长逻辑

事件:公司发布2018年三季报,前三季度实现营收40.8亿元,同比增长21.7%,实现归母净利润3.1亿元,同比增长26.9%,扣非后归母净利润2.9亿元,同比增长24.32%。其中,Q3单季实现营收14.9亿元,同比增长21.7%,实现归母净利润1.1亿元,同比增长25.3%。业绩符合预期。公司预计2018年度实现归母净利润4.01亿元-4.54亿元,同比增长15%-30%。

浆价上涨致毛利率暂时承压,费用控制有效。前三季度浆价维持高位震荡,平均价格达到6208元/吨,同比上涨15%,再加上人民币汇率Q3贬值4%,导致外购浆成本明显上升。木浆是公司主要原材料,全部木浆均对外采购,纸浆成本占公司生产成本的比重达到50%-60%。为应对价格上涨,公司从去年四季度开始提价,今年Q1逐渐落实,累计提价超过10%,前三季度总体毛利率为35.3%(-0.5pp),其中Q3毛利率回落幅度较大,同比下滑1.9pp至33.2%。非经常性损益变动较大主要是公司收到2660万元政府补助以及会计科目调整所致。费用方面,公司仍具有较强的品牌影响力,控费效果仍然尚佳,在整个行业成本提升、竞争对手发力营销的背景下,公司前三季度费用率为25.5%,同比降低0.9pp,表明公司提高精准营销力度、推动公司向精细化、效益化方向深度耕耘等措施取得一定成效。现金流方面,由于上半年由于买浆补库存导致现金流出现回落,Q3逐渐恢复,预计明年将有所好转。汇兑方面,公司将继续通过择时采购支付及套期保值等方式来对冲汇率波动。

新品推出、渠道扩容,驱动利润继续增长。产品方面,公司持续优化产品结构,提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比,加大了Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度,加速重点品、新品推广,推出新品新棉初白,进军母婴类高端渠道,提升渠道覆盖的多样性,对未来公司毛利率的持续提升大有裨益。渠道方面,公司持续加强KA/GT/AFH/EC四大渠道的建设,产品覆盖1200个县市区及97%的地级市,拥有约2100个经销商,在华南、西南、西北市占率第一,在线上加大在天猫、淘宝、京东等电商平台的投入,并制定出各大渠道的销售标准,提高各渠道占有率,未来将持续完善渠道建设。产能方面,2017年总产能达65万吨,2018年新增湖北孝感12万吨、唐山5万吨、浙江嘉兴1万吨产能,今年3月公司在湖北的高档生活用纸项目基地启动建设,一期新增产能10万吨,投产后能充分配合华中区域的渠道扩张,满足华中地区的产能需求,全国产能布局成型。

盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.34、0.44、0.53元,对应PE22倍、17倍、14倍。考虑到公司处于快速拓展期,给予其一定溢价,给予19年目标PE22倍,目标价9.68元,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;终端销售低于预期的风险;汇率波动的风险。