杉杉股份:三季度业绩不及预期,正极扩张持续推进

三季度扣非净利润下滑:公司三季度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.83亿元,环比18Q2减少56%,同比17Q3减少30%。扣非净利润下滑主要原因为金属钴降价及公司持股正极公司比例降低。受金属钴价格下降影响,正极材料产品收入规模下降;中国物理与化学电源协会数据显示,截至10月,电解钴报价45-47万元/吨,较年初下降约13%;NCM523动力型报价17.5-18.5万元/吨,较年初下降约22%。公司三季度实现营业收入20.94亿元,环比18Q2下降15.4%,同比17Q3下降25.0%;综合毛利率20.35%,环比18Q2下降2.82pct,同比17Q3下降1.37pct。收入规模下降叠加毛利率下滑导致公司整体盈利能力下滑。

放权正极子公司引入战略投资者:7月31日,宁波甬湘投资向长沙华杉投资管理协议转让湖南杉杉能源7738.5万股,减持后宁波甬湘投资与宁波杉杉新能源技术发展合计持有湖南杉杉权益比例由95.68%下降至80%。8月湖南杉杉引入具有产业资源的战略投资者海尔集团、吉利汽车旗下投资公司,拟发行股票0.82亿股,募集资金20亿元;上市公司放弃优先认购权,预计四季度发行完成后甬湘投资与宁波杉杉新能源技术发展占正极公司权益比例下降至68.6%。受少数股东持股比例增加影响,前三季度少数股东损益为1.37亿元,其中三季度少数股东损益0.66亿元,环比18Q2增长66.7%。公司放权正极团队独立融资,推进长沙宁乡正极新产能基地的建设以及宁夏石嘴山产能扩张项目,有利于调动正极管理团队主观能动性,在即将到来的正极产业链洗牌周期中脱颖而出,延续消费锂电正极材料的霸主地位。

减持银行股权改善现金流:公司年内累计出售宁波银行股票获得7.04亿元现金,控股子公司杉杉能源已经收到10亿元战略投资款,报告期末公司货币资金余额30.81亿元。扣除19年3月到期面值7.5亿元的“13公司债”,公司仍有充足资金储备推进正负极产能扩张计划。在新能源汽车产业现金流普遍紧张的洗牌期,充足的资金储备将是公司后续发展的重要保障。

投资建议:公司放权正极团队独立融资推进宁乡/石嘴山正极产能项目,调动管理团队主观能动性,引入产业投资者吉利汽车协同推进产业协作。我们维持公司18/19/20年盈利预测EPS分别为1.06/0.87/1.12元,对应10月29日收盘价PE分别为11.8/14.4/11.1倍,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1)金属钴、锂价格下降风险,在原材料价格下行周期,公司收到库存材料及产品减值损失影响,尽管公司可以通过缩短采购周期、降低库存等方式减少该影响,但如果金属价格快速下滑超出预期,公司名义盈利水平将有所下降;2)锂电材料客户拓展不及预期,将影响公司产品结构调整,导致开工率不足影响公司毛利率;3)政策风险,如果国家补贴政策持续大幅调整,可能影响整车产销增速,继而影响公司产能释放节奏及单位盈利能力。