顾家家居:内生增长稳健,外延持续强化,表现略超预期

公司发布18年三季报:Q1-Q3实现收入63.93亿(+31.87%),归母净利7.86亿(+26.70%),扣非净利6.37亿(+34.27%),非经常性损益中政府补助1.66亿、理财收益0.5亿;其中Q3单季收入23.44亿(+34.95%),归母净利3.03亿(+30.61%),扣非净利2.45亿(+60.53%),非经常性损益中政府补助0.78亿、理财收益0.07亿;表现略超市场预期。

业务多点开花,内外销齐头并进。剔除并表因素,我们估计前三季度公司内销收入约为40亿元(+28%),外销收入约为20亿元(+33%),估计单Q3季度内销/外销增速约为+22%/25%,整体表现好于同行。分产品来看,我们估计沙发/床垫业务Q1-Q3增速分别为20%/30%,其中功能/布艺/休闲沙发增速分别约为50%/30%/10%。外销业务聚焦大客户,毛利率有所提升,且公司目前正积极推动在越南设立工厂(将于18年底试生产),预计明年年底可转移30+%的出口产能。

外延并购聚焦品牌力,贡献业绩增量。期内公司外延并购动作频繁,收购班尔奇家具公司拓展定制业务,收购德国高端品牌RolfBenz共享欧洲区和中国区渠道,收购意大利中高端品牌Natuzzi补强品类,并参股澳洲驰名家居零售商NickScali形成品牌协同。上半年并表收入6760万元(班尔奇2404万,Benz4356万),我们估计单Q3并表贡献收入2.6亿,剔除并表因素Q3公司内生收入增速约为20%。我们估计上述外延并购全年有望贡献收入近5-6亿元、利润近2000万元。

渠道扩张加速,产能投放支撑成长。期内公司优化开店流程、缩短门店开店周期,狼性化扩张门店,我们估计Q3公司净开门店200+家(18H1净开400+家),门店总数超过4200家。分区域来看,公司在一二线城市拓展已取得成效的基础上,加速向三四线城市下沉,且针对县城推出中低端产品和店态,维持开店红利,预计2020年有望开至5000家以上。此外公司第一家顾家生活馆于余杭开业,试水一站式场景化营销。产能端,期内公司嘉兴年产80万标准套功能沙发项目基本施工完成,黄冈年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目已于9月份基建正式动工,保障公司未来销量增长。

收购喜临门补强床垫,多方位协同可期。此前顾家家居公告拟收购喜临门不低于23%股权,上周再次公告拟以3000-8000万资金增持喜临门,夯实收购意向。顾家家居、喜临门作为两大优质的软体公司,2017年床垫自主品牌的销售额分别达到8.9亿、13亿,且在产品研发、品牌矩阵、渠道建设等多方面均有较强的协同,强强联合有望破局床垫的分散格局。

原料成本压力缓解、人民币贬值贡献业绩弹性。根据公司招股说明书,海绵价格每下降30%,公司对应利润上升2.91%。截止18年10月26日,TDI价格为18700元/吨,较年初下跌53.25%(去年同期上涨55.56%至42000元/吨);MDI价格为25100元/吨,较年初下跌16.05%(去年同期上涨36.89%至30800元/吨),利好公司毛利率的修复,预计带来约5%的业绩弹性。此外,18年初以来人民币大幅贬值(18年初至今贬值幅度达6.8%),预计公司汇兑亏损大幅收窄。

毛利率小幅下滑,激励费用摊销影响将逐步减小。公司毛利率同减1.02pct至35.72%,系内销业务毛利率有所下滑。期间费用率合计下降1.44pct至22.72%,其中销售费用率下降1.75pct至18.56%;管理+研发费用率上升1.03pct至4.09%,其中研发支出同比增长62%至0.89亿;财务费用下降0.72pct至0.07%。综合来看,公司期内归母净利率下滑0.7pct至12.29%。公司前三季度股权激励费用摊销预计约为0.75亿元(去年同期基本无),预计Q4摊销0.25亿、19/20年摊销0.3亿/0.07亿,对业绩的影响将逐步减小。

存货周转加速,经营性现金流有所下滑。期末账上存货较18H1减少0.31亿至8.73亿,周转天数较去年同期下降3.44天至57.55天,存货周转能力提升;应收账款较18H1增长0.64亿至6.64亿,系销售规模扩大所致,周转天数同增2.41天至23.04天;预收账款较18H1增加0.98亿至6.44亿;前三季度经营性现金流净额同减35.55%至4.72亿,系公司加快内销发货导致预收款较去年同期下降所致;Q3筹资性现金流增加14.9亿,主要系公司可转债9月发行募集资金约11亿元。

大家居战略稳步落地,管理格局助推长期成长。随着大家居战略逐步发展,公司品类整合效应增强,看好公司定制、床垫、功能、布艺品类多点开花,带动客单价的提升;海外收购强化品牌效应,持续贡献业绩增量;渠道狼性化扩张,持续向三四线下沉填补布局空白;职业经理人管理团队高瞻远瞩,推动公司依赖强势的产品力、品牌力、渠道力向品牌零售商转型,看好公司长期成长。

盈利预测与投资评级:考虑并表预计2018-2020年,公司营业收入分别为85.66亿元、106.04亿元和128.82亿元,同比增速分别为28.5%、23.8%和21.5%;归母净利润分别为10.31亿元、12.94亿元和16.01亿元,同比增速分别为25.3%、25.5%和23.7%。当前股价对应18-20年PE分别为18.09X、14.41X和11.65X,维持“买入”评级。

风险提示:渠道拓展不达预期,中美贸易战不利影响,房地产调控超预期