养元饮品:短期业绩承压,长期仍具想象力

业绩低于预期:公司3Q18营收同比-11%,低于我们-4%的预期,净利同比-24%,低于我们-14%的预期。

消费疲软&竞争加剧拖累收入,期待新品19年放量:中秋&国庆为六个核桃消费旺季,但受经济后周期影响,礼品消费增速有所放缓,叠加行业竞争加剧,公司产品终端动销偏弱。分区域看,老市场表现不佳,华北、华东、西南、华中地区单季营收分别同比+1.8%、-4.6%、-13.6%、-24.7%,新市场有所分化,东北、西北、华南地区单季营收分别同比+48.1%、-33.9%、-38.6%。11月底,公司有望推出新品“五星六个核桃”,口感、营养均较老产品有明显提升,期待新品在19年顺利放量,带动公司收入增长。

原材料降价提升毛利率,广告费摊销抬高费用率:公司3Q18毛利率为50.2%,较上年同期提升1.4pcts,主因或在于核桃、白糖等部分原材料价格同比下降。公司3Q18销售费用率为18.2%,较上年同期提升4.2pcts,主因在于公司18年入选国家品牌计划,相应广告费季度间摊销导致销售费用增加。展望19年,核桃供给充足或使原材料成本继续回落,毛利率仍有提升潜力,虽加大力度推新品、拓展一二线城市及商超渠道,但综合管控下费用率有望保持稳定。

深度全国化仍有空间,品类多元化值得期待:公司终端数较其他县乡为主的饮料巨头仍偏少,且收入区域来源较集中,或成熟模式继续滚动复制,释放弱势区域潜力,且一二线城市及商超、电商渠道开拓潜力广阔,精力聚焦下也有望带来增量贡献。公司品牌运作能力及渠道操作能力可支撑品类多元化,首款跨界产品“养元红”枸杞汁已于6月推出,未来或效仿娃哈哈等先辈打造饮品品类舰队,再造增长驱动引擎。

长期仍具想象力,下调“中性”评级:公司业务端逐渐遭遇瓶颈,但产品升级有望重塑竞争力,且仍有新增长点可供挖掘,仍具长期成长性。基于消费增速放缓及礼品市场高波动性,我们将公司18-20年EPS预测从3.48、3.72、4.01元下调至3.08、3.05、3.20元,同比+0.3%、-0.9%、+5.1%,对应PE分别为14.8X、15.0X、14.2X,由“推荐”下调至“中性”评级。

风险提示:1、食品安全风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生食品安全事故,或对公司的生产、经营造成重大不利影响;2、产品种类单一的风险:公司收入严重依赖核桃乳大单品,单品生命周期变化或对公司整体业绩造成影响;3、原料价格上涨风险:产品主要原材料易拉罐、核桃仁、白糖的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。