绝味食品投资价值分析报告:小鸭脖,好生意

小行业大公司--快速崛起的卤制品龙头。(1)看增量:休闲卤制品是休闲食品行业中增速最高的子品类,2018-2020 年其市场规模CAGR 接近18.8%,市场规模超千亿。(2)看存量:市场集中度提升,周黑鸭和绝味双寡头格局渐显。(3)绝味食品通过加盟模式抢占市场,2017/2018H1 实现营业收入38.5/20.9 亿元,归母净利润增速为31.9%/32.5%。

瑜亮之争:同样的鸭脖,不同的战略。虽然绝味和周黑鸭都以售卖鸭脖来实现收入,但是,对生意本质认知的差异造成两者在发展路径上大相径庭。绝味食品的扩张策略、规模优势、管理能力是其三大取胜之匙。

快速扩张策略生效,区域公司迈向全国。(1)纵向:通过差异化定价策略“笼络”价格敏感型人群需求,推动低线城市的渠道下沉顺利推进;(2)横向:通过清晰简单的单店生意模型稳固加盟商关系。(3)立体:线上O2O、线下特通渠道与周黑鸭高毛利渠道展开竞争。截至2018H1,公司门店数量增长至9459家,率先完成由区域型向全国型公司的蜕变。

规模优势树立壁垒,把控上下游穿越周期。(1)横向比较:绝味的采购规模两倍于周黑鸭,凸显出绝味对上游更强的议价能力;(2)纵向比较:随着近年采购数量的上升,绝味的采购成本下降明显。应收/预收/应付等财务指标的同业对比验证其相对上下游强势地位,公司毛利率稳步提升。

强大的管理能力为公司扩张保驾护航。(1)加盟商管理:四级加盟商委员会体系有效缓和各方利益冲突;全方位培训机制提升加盟商管理能力,加盟商队伍优胜劣带逐渐壮大。(2)供应链管理:冷链生鲜日配到店。

公司远期战略:构建美食生态。绝味通过旗下子公司广泛布局连锁餐饮行业。随着和府捞面与幸福西饼模式的成功,公司产业协同值得期待。

盈利预测、估值与评级:充分考虑绝味食品加盟店的开店上限和扩张节奏、公司规模优势所带来的成本转嫁能力以及不断强化的品牌力。预测绝味食品2018/19/20年营业收入为43.93/50.33/58.41亿元;净利润为6.30/7.58/9.31亿元;EPS为1.54/1.85/2.27元。相对估值法给予公司2019年25XPE,对应股价46.25元;绝对估值法合理股价区间为45.19元-46.26元。综合两种方法,我们给予公司2019年25XPE,对应目标价46.25元。

风险提示:食品安全,加盟商管理模式失效,一级市场投资等风险。