荣威国际:成本压力正在上升,但估值仍然吸引

2018 年夏天是近年全球最热的一年,将会拉动对水上休闲产品的需求,利好荣威的销售。2018 年的夏天对全球大部份地区来说都十分酷热,根据欧洲中期天气预报中心(ECMWF),2018 年8 月是全球有记录以来第4 酷热的,比长期平均温度(1981-2010)高约0.35 度,而过去12 个月(2017 年9 月至2018 年8 月)的温度也是比长期平均值温度高0.45 度。根据ECMWF 的统计,2018 年8 月(4 月和5 月也是)对欧洲来说也是有记录以来最酷热。同时,根据Met office 的统计,英国也是有记录以来最热,与1976 年,2003 年和2006 年并列。而对法国和德国来说,今年夏天也是史上第二热。我们认为,随着天气变热,对水上休闲产品的需求将会增加,同时分销商的销售增加亦会带来更多的补货需求和对2019 年季节产品订货有更大的意欲,这将利好荣威在18 财年下半年和19 财年的销售增长。

但另一方面,成本也在上升,包括原材料和劳动力成本。在成本方面,尽管PVC 树脂和增塑剂等原材料的价格升幅较2018 年的油价升幅低,但如果油价上涨趋势在19 财年持续,我们认为未来原材料成本仍然有通胀的可能,我们相信荣威对供应商是有不俗的议价能力,但还是受到部分影响,特别是供应来源选择较小的原材料,如过滤泵,金属框架,包装材料,ABS,PP 和LDPE 树脂等。此外,考虑到未来社会保障基金征收力度或会加强,19 财年的人工成本是有可能飙升。根据我们的估计,荣威为每名员工支付社保的当前付款水平为人民币3,250 元(扣除社保),但未来如果是按照实际工资人民币5,100 (扣除社保)为付款水平,那这种情况下荣威将需要额外支付1,015 万美元(6,970 万人民币),相对于19 财年的净利润约14%。

18 财年上半年欧洲销售增长强劲,集团的毛利率亦逐渐改善,这些趋势应可在下半年持续。18 财年上半年集团销售增长强劲,同比增长24.5%,主要由于1)其他地区销售的拖累,同比下降12.7%,2)欧洲销售强于预期,同比增长28.7%,受惠于体育产品同比增长81%,远超过公司此前预期2016-19 财年的复合增长率10%。而新产品(雪阀,充气城堡和游泳机器)的口碑也很出色,充气城堡的指示性订单已有1,500 万美元,超出管理层的预期。另一方面, 今年也进行了更多外汇对冲活动,所以毛利率已从2017 年下半年的21.7%触底反弹至18 年上半年的23.8%。展望未来,我们预计:1)因为大多数订单将在18 财年下半年出货,其他地区的销售拖累应该是短暂,2)欧洲的销售保持强劲,因为2018 夏天十分炎热,以及3)毛利率在18 财年下半年可大幅恢复至28.4 %,由于人民币对美元同比开始贬值。

我们维持买入但下调目标价至5.21 港元。即使考虑到更好的欧洲销售增长, 但原材料和劳动力成本上升速度更快,我们将18 财年/19 财年/20 财年的每股盈利预测下调4.3%/ 9.9%/ 8.8%。尽管中线公司面临着成本压力,但长线我们仍然看好为充气产品的增长前景。目前估值仍然很吸引,19 财年的预测市盈率为6.6 倍,所以我们维持买入评级,但下调目标价至5.21 港元,基于10 倍于19 财年的预测市盈率(此前为12 倍18 财年的预测市盈率),对应PEG 为0.44 倍,股价的上升空间为52.4%。