石油加工行业深度报告:大炼化利润有望超预期,改革重拳打出结构性预期差!

消费税改革重拳出击,倒逼地炼逃税过剩产能退出:当前国内成品油出厂价格频繁出现脱离季节性和脱离油价的上涨,同“成品油过剩加剧,在需求回落的情形下价格必将越来越低”的传统思维形成明显反差。我们认为,这主要是由于随着供给侧结构性改革的深入,特别是今年2季度开始的成品油消费税新政的实施对成品油经销商变票(将化工品增值税发票变为成品油增值税发票)和虚开增值税发票(向需要成品油增值税发票的非法调油商等主体有偿开票,或造成刑事犯罪)的重拳出击,有望结构性地改变中国成品油过剩的大环境,逐步使得我国成品油供求结构从严重过剩的落后逃税产能大幅侵蚀合法合规产能利润转向落后产能逐步退出,合法合规产能逐步进入供求平衡(甚至紧平衡)的供给侧结构性改革红利收获阶段。这个阶段伴随国内民营优质炼化一体化项目的逐步投产,我们坚定地认为:新建民营炼化一体化项目有望借助供给侧改革获取高额红利。

民营优质炼化一体化项目端盈利有望超预期:我们参考我们在2017年10月11日的大炼化深度报告《改革护航的腾飞式盈利:4大上市民营石化巨头必逆袭!》中的方法,在当前最新市场情况基于9种不同Brent油价环境下重新对3个炼化一体化项目给出盈利预测。在7种的油价稳定环境下,浙江石化炼化一体化一期项目净利润区间为:80-180亿,恒力大连炼化一体化项目净利润区间为:80-180亿,恒逸文莱炼化一体化一期项目净利润区间为30-60亿,三个项目合计净利润区间为190-420亿;而在两种油价降低情形下,浙江石化炼化一体化一期项目净利润区间为:50-100亿,恒力大连炼化一体化项目净利润区间为:50-100亿,恒逸文莱炼化一体化一期项目净利润区间为0-20亿,三个项目合计净利润区间为100-220亿。

当前大炼化项目端盈利测算的PX环节利润将结构性让渡给下游PTA环节,因此可以通过最后PTA环节价差扩大来弥补大炼化项目端PX环节利润的下滑。

行业评级与投资策略:随着2018-2019年部分炼化一体化项目的建成投产,4大民营石化巨头将打通“原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝-化纤织造”全产业链,实现【从无到有】的业绩腾飞。

我们对2018-2019年石油加工行业维持“看好”评级。

相关上市公司:恒力股份、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份。

风险因素:地缘政治与厄尔尼诺等因素对油价有较大干扰;项目进展放缓造成业绩释放延后的风险;信用风险导致企业资金链紧张;国家税务总局2018年1号消费税政策执行效果不达预期;国内成品油价格本身会有季节性波动并且成品油调价通常滞后于原油价格的调整导致炼化盈利测算出现一些误差;项目实际运行产生的三费与假设不同所造成的偏差;设备故障等因素造成装置实际开工率偏低导致项目盈利低于预期;项目端盈利测算的PX环节利润逐步让渡给下游PTA环节。