国泰君安:经纪财管市场领先,减值计提风险可控

事件:2018年上半年国泰君安实现营业收入115亿元(YoY+3%),扣非后的归母净利润32亿元(YoY-26%)。我们认为公司中报核心边际变化有:(1)经纪业务价增量减,佣金率由万分之3.3升至万分之3.5,但股基交易量市占率由5.9%降至5.1%,两融余额下降0.3pc;(2)剔除国联安基金处置收益后自营收益下降26%,成为公司利润下降主因之一;(3)公司经营总体稳健,减值计提压制当期利润,股票质押融出资金较上年末压缩28%至563亿元,信用减值计提4亿元(占利润总额比8%)。

发力财富管理,佣金升份额降。2018年上半年公司经纪业务收入25亿元,同比下降5%(券商行业-6%,中信证券+3%),代理买卖证券业务收入(含席位租赁)的市场份额为5.57%,排名仍居行业第1位。公司零售经纪业务面临其他券商的激烈竞争,表现不及预期,股基交易量市占率下降0.8pc至5.1%(中信证券6%,+0.4pc),两融市占率下降0.3pc至6%(中信证券7.04%,+0.7pc)。但公司重点发力高净值客户财富管理业务,带动整体佣金率由万3.3微升至万3.5,在一定程度上弥补了市场份额下降的影响。

投行IPO及债券承销业务下滑。上半年公司投行收入11亿元,同比下降20%(行业-27%,中信证券-5%)。受审核趋严和信用违约风险等因素的影响,公司IPO和债券承销业务规模分别下降56%和11%,叠加承销费率下降,导致公司投行收入面临下行压力。

坚持稳健经营,压缩股权质押规模。公司坚持稳健经营风格并加强风险防范,上半年末股票质押融出资金为563亿元,较上年末减少28%,压缩幅度大于中信证券(-24%)。随着监管从严和业务风险敞口的扩大,预计公司股权质押业务规模将进一步压缩,虽然对收入产生不利影响,但可以降低下半年信用减值压力。

自营业务压力较大。上半年公司自营业务收入30亿,同比下降5%,剔除处置国联安基金收益后自营收入将同比下滑26%(券商行业-19%,中信证券+16%),自营业绩表现不及预期是公司利润下降的原因之一。由于公司去年下半年扩大蓝筹股布局,因此上半年股市下跌对公司自营业绩产生较大影响,FICC业务转型不及预期。

资产管理后期转型压力大。受资管新规的影响,上半年国君资管规模较年初下降5.5%至8383亿元,资管业务收入同比减少9%至8亿元(行业-1%,中信证券+9%)。通道业务规模压缩幅度偏低,后期转型压力较大。

信用减值计提增加营业支出。上半年公司营业支出60亿元,同比增长17%(中信证券+8%),增加的支出包括:(1)新增信用减值计提4亿元,占利润总额比8%,(2)其他业务成本5.2亿元,同比增长2.1倍,主要是大宗商品交易成本增加所致;(3)管理费用增加2.6亿元,其中职工薪酬多增2亿元。但公司总体费用收入比为53%,在已披露中报的上市券商中仅高于华西证券,体现公司的成本控制能力,杠杆率仅有2.6倍明显低于行业平均水平。

投资建议:买入-A投资评级。我们认为公司客户基础仍扎实,享有龙头集中红利;经营风格稳健,主动压缩股权质押规模并计提减值准备,未来有能力应对风险。预计公司2018-2020年的EPS为0.91元、1元和1.09元,6个月目标价17.5元。

风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险