工商银行:成本占优质量改善,行业龙头不止于大

推荐逻辑:作为当之无愧的行业龙头,工商银行多项业务经营指标常年居于行业首位,其核心竞争优势可以概括为:低成本负债、资产定价、资本金、信贷质量、风险防控五大优势。凭借这些优势,工行在经营发展过程中展现出了较强的盈利能力和抗风险能力,并向着世界一流强行的队伍迈进。

政策环境利好龙头,行业重归强者恒强。虽然资管新规及其细则的落地使行业整体监管节奏边际趋缓,但是去杠杆和化解金融风险的目标并未动摇,银行整体信贷投放仍较为审慎。在这样的监管环境下,我们认为从市场竞争和监管影响上来看更加有利于国有大行的发展。工商银行资金实力雄厚,2017年资本充足率达到15.14%,远超监管红线,在五大行中也仅次于建设银行。同时经营策略稳健,存贷款业务占比超过70%,表外资产占比相对较低,在强监管政策环境下面临的业务调整压力较小,更容易获得相对竞争优势。

成本优势明显,信贷质量改善。负债端,工行凭借雄厚的资本实力和庞大的营销网络,积累了丰富的客户资源,同时也使公司获得了更大的低成本负债优势。工行以公司金融业务为主,活期存款占比高达50%,2017年计息负债成本率仅1.57%,处于行业低位。资产端,工行在资产端的收益率虽然处于行业中游,但是资产质量相对较好,公司通过严把信贷资质审批关口,加大不良资产核销、处置,不良资产生成率逐年下滑。我们认为,在流动性保持合理充裕的背景下,预计工行负债端存款成本有望边际下行,而资产端信贷需求依然旺盛,工行有望凭借资产、负债两端优势获得更大息差空间,提升公司业绩。

盈利预测与投资建议。随着宏观经济环境企稳,信贷资产质量持续改善,叠加负债端成本边际下降,我们认为工行NIM或将继续走扩,而公司拨备前利润(PPOP)有望延续较快增长,带来公司ROE的企稳回升。预计工商银行2018-2020年归母净利润增速为6.7%、10.0%、9.4%,EPS为0.86元、0.94元、1.03元,对应PB为0.84倍、0.78倍、0.72倍,未来6个月目标价7.23元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:监管趋严或使行业估值下行压力加大;经济周期下行或使公司资产质量恶化;存款成本大幅抬升或使公司息差空间收窄。