宏观固收周报:美元升值加剧新兴经济体风险

生产面继续走弱,经济下行压力上升。高频数据显示六大发电集团耗煤量以及产能利用率等高频生产面指标继续走弱,显示随着需求持续回落和环保限产的强化,生产面继续走弱,这将加大经济下行压力。而控杠杆背景下,实体经济融资继续大幅收缩,需求将呈现持续放缓态势,因而未来经济下行压力可能持续上升。

美元升值与美国制裁加剧新兴市场国家风险,但我国对外风险目前尚可控。近期美元升值再度加速与美国对部分新兴市场国家的经济制裁加剧其危机,其中美元升值和美联储连续加息后资本从新兴市场国家流出是主要原因。美元指数在8月以来加速上升,从上月末94.5水平上升至8月11日的96.3。伴随美元升值的是大量新兴市场国家货币的快速贬值,其中以土耳其汇率贬值幅度最大。土耳其里拉兑美元汇率从上月末的4.6附近水平快速贬值至本周最低的6.6。土耳其里拉快速贬值直接因素是由于美国的经济制裁,但深层次原因是土耳其自身经济的脆弱性,导致美元升值过程中汇率暴贬。土耳其贸易持续赤字,外债规模占土耳其GDP比例高达53.3%,因而对外部冲击以及美元升值的抵抗力很低。事实上,年初以来,美元升值过程中、阿根廷、巴西、土耳其先后由于经济脆弱性较强,而呈现出一定的危机特征。但对我国来说,虽然美元升值也会加剧人民币贬值压力,但由于我国经济体量大,对外债务敞口有限,而人民币汇率虽然前期持续贬值,但到目前为止尚未带来资本大幅流出。因而,虽然中美贸易战持续发酵,而美元升值可能再度加速,但对我国来说冲击依然相对可控。

货币传导依然不畅,资金将堆积在金融市场。央行2季度货币政策报告显示央行对经济下行担忧明显加大。虽然央行继续表示中国经济延续总体平稳,但具体的措辞显示央行对经济的担忧显著增加。因而下半年货币政策将继续宽松,但能否带来实体经济资金面改善并不确定。事实上,由于在去杠杆背景下,对地方政府债务和房地产融资的管控持续存在,因而实体经济两个主要融资部门的需求受到抑制,降低了实体经济融资需求;另一方面,资管新规对表外融资的限制和资本金约束对表内融资的限制导致金融体系资金投放能力不足。因而在这些障碍没有扫除的情况下,货币政策传导渠道很难通畅,央行政策发力困难。央行虽有稳定经济增长,改善实体信用之意,但在缺乏政策配合的情况下,却力不能及。

宽松的流动性与走弱的基本面支撑下半年债市继续走牛。流动性宽松环境下,受融资渠道不畅限制,宽松流动性难以传导至实体,这意味着资金将再度堆积在金融市场。同时结合金融监管趋于柔性化的状况,金融市场货币创造能力可能有所恢复。这将带来各资本市场资金供给的持续改善。基本面走弱和流动性改善将推动利率债在下半年延续牛市,我们依然维持对年底10年期国债利率3.2%-3.3%的预测。而高等级信用债和城投受经济走弱冲击较小,将继续具有配置价值。资金供给改善将推动股市由上半年的“减量市场”变为“增量市场”,有望迎来持续上涨行情。