碧水源:订单持续增长,良业环境表现大超预期

污水处理整体解决方案稳健增长,良业环境表现超出预期:公司归母净利润下滑主要是去年同期出售盈得气体获得1.76亿元投资收益所致。从公司收入结构看,上半年公司污水处理整体解决方案实现收入20.82亿元,同比增长34.06%,实现稳健增长;良业环境实现收入11.59亿元,同比增长745.99%,主要原因是良业环境2017年6月并表所致,但上半年良业环境已实现净利润3.32亿元,远超全年承诺归母净利润2.06亿元,表现大超预期。另外,上半年公司建造合同形成的已完工未结算资产15.90亿元,同比增长200.53%,下半年将逐步转化为公司收入,公司全年业绩增长有保障。

费用率上升拖累净利率下滑,资产负债率持续上升:2018年上半年公司毛利率34.4%,比上年提高7.2个百分点,主要是良业环境毛利率高达44.49%且其收入占比持续提升所致。上半年公司净利率10.8%,下降7.5个百分点,除去年同期出售盈德气体产生较大投资收益影响外,公司三费占比快速上升也是主要原因。2018上半年公司期间费用率18.4%,同比提高5.3个百分点,其中财务费用率为8.2%,同比提高4.3个百分点,主要原因是PPP项目增多导致投资需求增加,进而导致有息借款增加所致。另外,PPP业务规模扩张导致公司负债率持续提升,2018年上半年资产负债率57.7%,同比提高9.5个百分点。

订单持续落地,奠定未来增长基础:上半年公司新增EPC+BT订单合计144.89亿元,同比增长29.31%,新增BOT+TOT订单合计164.96亿元,同比增长12.30%,PPP订单增速变缓。内部抵扣后,公司合计订单约230亿元(PPP订单中约50%的比例对应EPC订单,预计上半年纯EPC订单约60亿元),同比增长约23%。截至目前,公司未确认收入订单达243亿元,在手订单充足叠加订单持续落地,公司未来收入增长有保障。

盈利预测与估值:目前市场融资环境趋紧,公司项目进度变缓,基于此,我们下调公司2018-2020年EPS预测分别为0.96、1.12、1.29元(前值1.02、1.27、1.55元),同比分别增长20.0%、17.2%、15.6%,对应2018-2020年PE分别为13.4、11.5、9.9倍。考虑到公司订单稳健增长,良业环境有望持续超预期且目前公司估值处于较低水平,维持公司“推荐”评级。

风险提示:1)融资环境趋紧致使资产负债率和财务费用持续上升,公司PPP项目需投入大量资金,如果融资环境持续趋紧,公司财务费用将持续攀升;2)无形资产摊销风险:截至2018年6月30日,公司无形资产高达230.28亿元,且上半年仅摊销1.32亿元,后期可能出现摊销加快导致净利润增长变缓风险;3)市场竞争加剧风险:目前国企、非环保企业都开始进入PPP领域,公司面临市场竞争加剧风险。