食品饮料行业周报:休闲卤制品,商业模式的“楚汉之争”

一周行情回顾:上周,上证综指下跌-0.07%收2829.27,深证成指下跌-0.81%收9251.48,创业板指下跌-0.55%收1609.55。沪深300上涨+0.01%收3492.89,食品饮料(申万)下跌-1.95%,涨幅在申万28个一级行业中排第26名。食品饮料行业子板块涨跌不一,其中:啤酒板块上涨+3.13%,涨幅最大;调味品板块下跌-3.85%,跌幅最大。个股方面,燕京啤酒(属啤酒板块)上周领涨,上涨+7.85%;安记食品(属调味品板块)跌幅较大,下跌-25.44%。古井贡酒(000596)、中炬高新(600872)、涪陵榨菜(002507)股价创历史新高。

热点分析:近年来,伴随着居民可支配收入的增长、家庭餐桌+餐饮聚会+闲暇零食/代餐等应用场景的增加,以及新零售+冷链物流/终端的深入蔓延,以鸭脖为代表的休闲卤制品行业呈快速发展之势。目前,资本市场主要有三家上市公司:绝味食品(603517,2017年3月A股上市)、周黑鸭(01458.HK,2016年11月港股上市)、煌上煌(002695,2012年9月A股上市),也吸引了广大投资者关注。

行业成长空间如何?自上世纪90年代以来,卤制品行业经历了从路边摊、小作坊到头部企业率先实现标准化生产、品牌化营销、连锁化运营的跨越式发展,市场需求快速增长、行业体量稳步扩张。根据前瞻产业研究院《2018-2023年中国休闲食品行业消费需求与投资战略规划分析报告》,我国休闲卤制品市场零售额由2011年的457.9亿元增长到2017年的919.1亿元,增长速度较快(年复合增速15+%);2018年测算约为1155.5亿元,预判2020年将达到1235亿元(Frost&Sullivan数据),未来一个阶段仍有望保持两位数增长。就细分渠道而言,网络电商增速惊人,2010—2015年复合增速40+%,预计2020年将达135亿元,将成为休闲卤制品行业增长最快的销量贡献来源。

市场竞争格局如何?休闲卤制品进入壁垒不高,独特的口味/风味是赢得消费者青睐、提升复购率/客户粘性的关键,相对差异化的工艺配方是产品力的重点。历史地看,我国休闲卤制品起步较晚,生产工艺、技术装备水平较低,80%以上的企业还处于小规模、作坊式、手工或半机械加工的粗放式经营状态。从Frost&Sullivan统计数据看(销售额口径,2017年),休闲卤制品行业CR5为20%左右,其中:绝味食品占比8.9%,周黑鸭占比5.5%,煌上煌占比2.6%。预判随着大众对食品卫生安全要求的提升、对快销即食品的品牌偏好,叠加连锁经营带来的规模效应、成本优势,路边摊、小作坊、夫妻老婆店等业态/产能将逐步萎缩,市场份额进一步向更具现代生产、营销、管理能力的头部企业集中(更优的客户体验、更低的生产成本、更高的运营效率)。这一趋势已在绝味食品快速扩张进程中得到体现。

投资建议:休闲卤制品赛道的产品(如鸭脖、鸭翅)异质性不大,但基于商业模式差异带来的渠道差异较大,进而对其未来的营收、利润、现金流产生相应的影响。

当前,主要是两种商业模式:1、以绝味食品、煌上煌为代表的“直营+加盟”的经营模式;2、以周黑鸭为代表的直营为主的经营模式。具体而言,绝味食品口味上偏向麻辣、散装/散称形态较多,以加盟连锁的方式“跑马圈地”、快速铺向全国,消费客群主要面向普通大众;周黑鸭口味上偏向甜辣、锁鲜盒装较多,以核心商圈直营门店为主要业态,消费客群主要面向中产及以上阶层,具备更高的定价能力、单店营收、毛利率。根据招股说明书数据,绝味食品门店多达7500+家(以中小加盟店为主),覆盖湖南、上海等20+省市、自治区;周黑鸭直营门店700+家,覆盖湖北、北京等10+省市。根据财报数据,绝味食品2017年营收38.5亿元,归母净利润5亿元,毛利率35.8%;周黑鸭2017年营收32.5亿元,归母净利润7.6亿元,毛利率60.9%。

当前,休闲卤制品行业尚处于渗透率提升的竞争阶段,行业集中度不高,绝味食品、周黑鸭等头部企业均有较大的成长空间。和各自商业模式相适应,绝味食品渠道力更强,线下门店在同行中占据绝对优势(加盟连锁经营模式对供应链管理能力要求很高),有利于快速做大收入端、提高市场占有率;周黑鸭品牌定位更高、辨识度更强,对高阶消费人群或具有更外显的吸引力,从中长期看或享受消费升级红利。

风险提示:食品安全事件,监管政策变化,其他系统性风险。