常熟银行:深度下沉县域零售,估值底部上调评级

深耕区域“大零售”业务,盈利能力优于同业

常熟银行2009年以来一直以小微为着力点全力推进零售业务转型,客户定位为小微和个体工商户。1)资产结构上,公司截至1季度零售信贷占比达47.44%,远高于其他农商行。公司的零售业务主要以个体工商户为主的客群定位,17年经营性贷款占零售贷款的比重为56.26%,上市银行中居首位,是公司的第二大业务重心。2)利润分布上,17年个人银行营业利润占比达43%,同比提升19.43pct,在全部上市农商行中具有绝对优势。3)息差方面,服务和产品的深入下沉赋予公司较高的溢价能力,公司17年生息资产收益率高达5.24%,居上市银行之首,整体净息差在所有上市银行中高居首位。4)盈利能力上,18年1季度净利润同比增速16.76%,ROE13.43%,较上年提升0.98个百分点,均高于可比农商行。

异地分支开拓早、重点布局村镇银行,异地利润贡献度持续提升

常熟银行目前异地扩张进程领先可比同业,“立足常熟、布局江苏、辐射全国”的战略布局初步形成。2007年全国率先发起设立第一家村镇银行。截至17年底在江苏省内9地市设立分支机构37家,异地分行6家、直属支行4家,村镇银行方面目前共有30家法人机构,覆盖4省,37个县域,盈利网点120个。公司异地业务贡献度进一步提升,2017年异地贷款占比达46.08%,同比提升3.02个百分点;异地营收贡献度43.9%,较上年提升5.36pct,异地利润贡献度较上年大幅提升了26pct至40.83%。常熟行成熟的小微金融服务模式得以在全国复制推广,成为推动公司稳健持续发展的重要动力。

风险管理审慎,资产质量和风险抵补优于可比同业

自16年4季度起,常熟银行保持5个季度的不良双降。14-16年常熟行每年不良核销率均超过100%,公司不良偏离度17年降至73.8%,逾期贷款/不良总额为98.6%。在审慎的风控和较强的不良资产处理力度下,截至18年1季度公司不良率仅1.08%,环比上年收降6BP,拨备覆盖率349.7%、拨贷比3.8%均领先其他几家农商行。小微业务不良率维持在1%以下,低于全行不良率。

随着常熟行不良率收窄,信用成本逐年降低可期,也将为公司净利润增速提供保障。常熟银行18年1季度资本充足率15.65%,处于行业较高水平,主要源于公司债券融资补充,核心一级资本充足率10.54%,目前资本充足无忧。

投资建议

我们认为公司的经营基本面非常稳健,首先小微以及个人客户的客群定位决定了市场空间,另外未来30家村镇银行的深入经营也扩大了业务半径,其次公司在小微业务领域的经验、业务、管理非常成熟,定价能力很高以及风险控制能力强,未来息差的稳定性较高。最后,公司的资产质量以及风险抵补能力优于可比同业,相对较低的信用成本保证业绩的持续较高增长。目前截至7月1日静态PB1.21倍左右,处于历史低位,目前公司股价对应18/19年PB1.10x/0.99x。考虑到公司零售业务的稳定性以及较高的风险抵补能力,我们上调常熟银行18/19年净利润增速至19.5%/21.9%(原为19%/18.3%),综合考虑公司稳固的基本面以及估值底部,将公司评级由“推荐”上调至“强烈推荐”。

风险提示

1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。

2)行业监管趋严超预期。18年在去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度将进一步加强,同时金融协调和监管强化将会进一步加强,对于监管的细则将会陆续出台。如果整体监管趋势或者在某领域监管趋严超预期,可能对行业规模及收入造成不利影响。

3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。