中信建投:名门之后股东雄厚,投行卓越东部优先

脱胎华夏证券,股东背景雄厚。2005年中信建投成立并吸收了华夏证券的证券类业务及相关资产,北京国管中心与中央汇金为公司前两大股东,股东背景较为雄厚。

投行全面均衡,领先地位有望维持。投行业务是公司的核心和优势业务,2016年以来业务收入贡献超过30%。2010年之前投行业务规模约在行业第八名左右,表现并不突出。2012年IPO业务暂停,但公司已提前重点布局再融资和公司债,并凭借股东优势和长期积累实现投行业务规模和排名大幅提升。公司投行业务领先优势体现在四个方面:(1)债务融资类业务领先优势明显,近三年公司债年均规模1997亿元,约为行业第二名中信证券的两倍;(2)股权融资类业务排名行业前列。近三年IPO项目年均承销金额120亿元且收入5.6亿元,分别排名行业第二名和第四名,保代人数排名行业第一;(3)项目储备丰富。截至2017年末,公司有40个IPO在审核项目,行业排名第2,同时2018年公司成功保荐“宁德时代”独角兽项目,有多家金融业和高新技术产业项目在审和沉淀,预计公司投行业务在2018年仍将处于领先行列。我们分别假设下半年发行规模为上半年的0.8倍,1倍和1.2倍,对应2018年投行收入增速分别为-29%/-23%/-17%。

经纪业务发力财富管理转型。近三年公司股基交易额市场份额稳定在3%左右,但市场整体交易量下降和佣金率下降导致公司经纪信用业务收入和贡献下降。由于公司经纪业务布局以东部地区为主,中高净值和机构客户基础较好,我们预计公司代理买卖证券佣金率继续下降的同时公司发展更高费率的财富管理业务。2017年公司代销公募基金产品数量位居行业首位,财富管理业务已取得一定转型成效,IPO后公司计划扩大全国网点布局并推动营业部职能向综合业务转型,有望进一步推动转型进程。

低利差有望改善,质押风险尚可控。2017年底公司两融余额市占率大幅提升至4.52%,股票质押业务规模增长30%,带动了公司利息收入增长18%,但公司此前大量发行短融等债券导致信用交易业务利差缩小。考虑目前市场环境,预计2018年公司信用交易业务规模增速下降,资本金补充后公司可降低债务融资比例从而改善业务利差。2017年公司的股票质押业务平均履约保障比例为228%,目前无违约坏账情况发生且履约保障充足。

自营以固收为主,资管结构逐步优化。公司以AAA级债券投资为主,违约风险较小且收益率预计保持稳健,股市波动对公司自营收入影响相对较小。金融机构是公司资产管理业务主要合作机构,因此通道业务占比偏高。2016年以来资管业务开始转型,主动管理规模升至25%。

战略定位“轻重并举”,募资利在长远。公司提出坚持“轻重并举,协同发展”,即加强对重资产业务的投入并巩固公司在投行等业务上的竞争优势。A+H股上市后公司资本补充渠道增加,有助于公司拉进于领先券商的差距,利好长远发展。

投资建议:中性-A投资评级。我们预测2018-2020年公司EPS分别为0.55/0.61/0.65元。结合AH股估值溢价和可比券商估值,我们给予公司1.38xPB估值,对应目标价9.09元;并结合券商次新股估值表现给与15%新股溢价空间,对应六个月目标价为10.46元。

风险提示:证券市场风险/经营风险/信用违约风险