非银行业2018年中期投资策略:行业集中度上升,龙头应享受估值溢价

证券行业:估值重心继续下移,行业龙头配置价值提升

我们预计2018年证券行业营收和净利润分别为3,066亿元和1,134亿元,同比变动-1.51%和0.4%,预计2018年的收入结构与2017年基本相当。在分类监管规定以及严监管的背景下,证券行业集中度可能进一步上升,强者恒强的局面将延续。

2018年以来,板块估值持续下行,当前板块PB(LF)约为1.3倍,PE为19.9倍,低于2008年以来的估值中枢;2018年净利润对应的行业动态PE为18.9倍。龙头券商估值大多低于行业整体水平,随着集中度的提升,龙头应享有估值溢价。

由于缺乏强劲的业绩新增长点带来盈利水平显著提升、严监管限制行业估值水平上升空间,我们预计短期内券商股弹性仍然不高,建议持续关注行业龙头及特色券商。

保险行业:发展逐步规范,股价回落风险有所释放

政策颁布有望打开空间,行业集中度或进一步上升。在“去杠杆”的背景下,监管层致力于通过政策引导保险公司转变发展方式,优化业务结构,保证行业稳健发展。我们认为,《个人税收递延型商业养老保险产品开发指引》、《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》的发布为我国个人税收递延型商业养老保险业务制定了基本的经营规范和监管要求。我们认为,个税递延型养老保险监管政策的出台为寿险的发展打开了新的业务空间,从银保监会公布的第一批个税递延型商业养老保险业务保险公司名单来看,多为大型险企,行业集中度将上升。

资产负债管理体系逐步完善,关注另类投资。监管层在3月发布《保险资产负债管理监管规则》,6月发布《关于印发人身保险公司<精算报告>编报规则的通知》,不断完善保险公司资产负债管理体系,可见保险公司在资金运用上仍受到严格监管。除了在承保端通过政策引导保险公司转型,保险公司资金运用的风险同样受到关注。我们认为,随着资产负债管理体系的不断完善,保险公司对于资产负债的期限配置能力将提升。资金运用上,保险公司应发挥保险资金长期、投资范围广的特点,参与民生保障领域建设。我国保险公司在另类投资上较国外的保险机构仍有较大的差距,而在资管新规的背景下,另类投资不失为保险公司提升投资收益率的一项利器。

利率上行利好利润释放,保险股仍有配置机会。长端利率向上将使得保险行业迎来准备金计提拐点,利率上行在一定程度上减少准备金重估对税前利润的负面影响。我们预计对准备金计提产生的影响将在2018年有所体现。综上,考虑到在承保端保费收入迎来业务发展空间、投资收益有望回升以及准备金计提压力减缓的驱动下,保险股仍有配置机会。

行业投资逻辑与投资主线

基于我们对行业发展前景和估值的判断,我们将非银行业下调至“中性”评级。

证券行业:1、实力雄厚,业务多元的综合性大型券商海通证券、中信证券;2、收入结构中主动性资管与自营业务占比显著高于行业平均水平,主动管理优秀的东方证券。

保险行业:1、各项业务排名靠前,拥有多张金融牌照、具有协同优势的中国平安;2、业务结构积极转型的新华保险。

风险因素:

证券行业:1、交易量持续下跌风险和自营业务的波动性;2、监管政策超预期,影响公司业务推进。

保险行业:1、宏观经济下滑明显;2、资本市场表现不佳。