信达证券食品饮料行业卓越推

本周行业观点:休闲零食板块增速确定,商业模式决定投资逻辑。

1、休闲零食行业综合盈利能力决定企业市场竞争力。

根据欧睿数据,休闲零食行业17年整体规模增速为3%,达到250万吨;销售额增速为7%,达到1173亿人民币;其预计2017-2022年的五年间,行业仍将维持5%的复合增速,且增速确定。由于各企业侧重不同,行业较为分散,商业模式也有天壤之别。该子行业既有来伊份、良品铺子和盐津铺子这样的供应链整合平台商、达利食品和旺旺这类高毛利零食生产商、也有洽洽食品这类低毛利主营大众市场的品类专营企业。对于食品饮料上市企业来说,其整体产业链上各环节,包括生产商、渠道商和终端零售商的综合盈利能力,最终决定了企业的市场竞争力。休闲零食领域给予我们很好的样本学习机会。

2、来伊份通过标准化连锁管理与叠加消费场景激发单价提升、增加消费粘性。

以来伊份为例,公司通过“以直营连锁为主、特许加盟等多种渠道为辅”的方式进行标准化的连锁运营管理,其商业模式的核心竞争力在于有出色的供应链管理能力,无生产端、轻资产、上新品速度极快;同时,其对终端的控制力极强,350万会员的复购率高达66%,显著高于行业平均的53%。平台商的另一大优势是可以逐步往终端门店增加消费场景,激发消费者客单价的逐步提升——根据公司披露财报,从2013年至2017年,来伊份的平均客单价由44元/人上升至66元/人,4年复合增长率11.5%。

但由于直营店铺管理费用较高,公司营业利润率显著低于零食生产商。截止17年末,公司的毛利率为43.78%,但营业利润率仅为3.66%;同期零食生产商达利食品两项指标同期水平分别为37.67%和18.83%。另外,直营门店管理难度大,跨区域经营能力较弱。和电商品牌三只松鼠及百草味相比,来伊份全国化发展较慢,随着行业竞争加剧,公司市场份额被侵蚀严重。根据欧睿数据统计,来伊份在休闲零食的终端市场占比由13年高点的2.0%逐步下滑至17年的1.9%,同期,良品铺子的市场份额1.5%上升至5.6%,成为内资市占率第一;三只松鼠的市场份额由0.4%上升至4.1%,紧随其后;而百草味的市场份额也由0.1%上升至1.7%,紧逼来伊份。这也是为何来伊份由2017年4季度开始转型,一方面在线上主动降价,夺回三只松鼠、百草味和盐津铺子的部分电商份额;另一方面推出来伊份生活馆,提高线下门店的产能利用率和附加价值。

3、达利食品分销路线拓展市场,经销商“推动”发展。

对比来伊份,走经销商分销路线的达利食品则通过压低毛利率,让利经销商,从而培养了一支极具市场拓展力的队伍。得益于更高的渠道利润经销商,达利食品能够在四、五线地区,传统渠道和批发市场比同行拥有更高的渗透。在这些市场中,当地的经销商通常比品牌拥有更好的知识,而从渠道获得的"推动力"往往比品牌的"拉动力"更有效。然而,每一种渠道都有利弊,相比较直营领域,分销模式对渠道的控制较弱,产品品牌化较弱。直接后果是它在KA渠道和现代渠道的低渗透率。同时,如果不推出新产品,消费者的需求变化会导致他们迅速转向其他品牌。

4、洽洽食品定位大众消费市场,18年大力发展瓜子和坚果两大品类增速势头回暖。

同属分销模式的洽洽食品17年的毛利率和营业利润率分别为29.05%和9.42%,在休闲零食品类中最低。我们认为,洽洽食品更多定位于大众消费市场,鉴于消费者对产品价格较为敏感,公司的毛利率并不高。为了满足大众市场的需求,它主要关注瓜子类这样一个利基市场,并依靠对上游的强控制力,逐步降低生产毛利率。利基市场帮助它迅速获得市场份额,并减少受到激烈竞争的影响,在2013年高点时期,公司在休闲零食的市占率一度高达4.2%,位列行业前三,仅次于旺旺和百事。在过去几年中,洽洽弱化了自己利基市场龙头的属性,转而向全品类拓展,开发出了薯片、果冻等产品,但这也使得其面临更多竞争,17年其市占率已降至3.7%,多元化发展以销售额的连年下滑而告负。进入18年,公司重新专注主业,将发展目标定位瓜子和坚果两大品类,且已初见成效——数据平台“超对称”进行监控的数据显示,18年1Q,公司的线上销售额增速同比增长27.7%,销售量增速同比增长7.6%,结束了17年2-4Q长达3个季度的持续下滑;其中1、2、3月的销售额增速分别为2%\161%\34%,呈现回暖势头。尽管电商数据目前仅占洽洽食品销售收入的不到5%,但其仍一定程度上反映了市场对洽洽食品的需求情况。

综上所述,我们判断,财务情况良好,且积极推陈出新的企业有望受益消费者需求逐渐高端化的趋势,休闲食品子品类中的洽洽食品、百草味和来伊份值得关注。

5、风险提示:1)休闲零食行业整体产能过剩,陷入价格战;2)消费者对某品类需求转弱;3)宏观经济下行;4)成本过高影响行业毛利率水平;5)政策抑制调价机制;6)食品安全问题爆发。