转债“大时代”系列专题之十:新能源汽车产业链转债分析手册

新能源汽车产业链转债概览

1、存量及待发券数量可观,是转债市场重要板块之一:存量转债市场中,新能源汽车产业链相关标的众多。从业务纯度来看,新能源车核心标的有星源转债(主营锂电隔膜)、赣锋转债(主营锂原料),此外一些公司近年积极布局新能源板块,在原有业务范围外进军新能源汽车产业链,相关的转债标的有道氏转债(外延布局锂钴、正极材料),骆驼转债(布局电动锂电池),小康股份(布局纯电动乘用车),顺昌转债(收购布局锂电池、隔膜、正极材料)。新能源汽车转债的资金用途基本均为产能扩建及技术改造项目。

2、以中小盘为主,基金一季度加仓赣锋、道氏:从供给角度看,汽车产业链转债以中小盘为主。从需求角度看,2018 年一季度基金加仓新能源汽车产业链标的,持有赣锋转债市值从17 年底的0.59 亿升至0.84 亿,持有道氏转债市值从17 年底的0.07 亿升至0.4 亿。

新能源汽车产业链基本面分析框架

1、新能源汽车产业链构成:新能源汽车产业链主要包括上游锂电池及电机原材料,中游电机、电控、电池以及下游整车、充电桩和运营三个环节。中游环节电池产业链相对较为复杂,主要由正极、负极、隔膜以及电解液组成,正极材料种类较多,包括磷酸铁锂、钴酸锂、锰酸锂以及三元锂,三元锂主要指镍钴锰酸锂NCM,也包括小部分的镍钴铝酸锂NCA,对应上游原材料主要为锂矿、钴矿、镍矿以及锰矿等;负极主要以石墨材料为主,包括人造石墨与天然石墨等,隔膜主要以聚烯烃材料聚丙烯PP 以及聚乙烯PE 为主,电解液主要成分为六氟磷酸锂。电控环节主要是控制类硬件与线速,电机上游主要是永磁材料与硅钢片,原材料分别为稀土与铁矿石。

产业链现状:下游传统车基数高,新能源车中短期渗透率仍低,但下游对中上游带动效应显著,中游持续扩产能,上游供不应求。

从新能源汽车的成本构成来看,电池成本相对整车环节占据42%,电机电控成本占比相近,电机和电控分别占据10%以及11%。传统汽车中发动机与变速器构成核心动力总成部件,成本占比约占整车的30%,而新能源汽车的“三电”模块电池、电机、电控是核心动力总成部件,累计成本占比约60%,大幅超越传统整车。对于成本占比最高的电池,主要由正极、负极、隔膜与电解液四个部分组成。

2、市场空间及竞争格局:新能源汽车产业链整体增速水平较高,分化较大。根据国信汽车团队的测算,2017-2020 年产业链各环节的平均年均复合增速约为47.4%,其中上游环节的平均年均复合增速约59.1%,中游的平均年均复合增速约45%,下游的平均年均复合增速约44.6%。其中,上游环节的镍原材料、三元正极材料、钴原料以及隔膜增长最快,而纯电动客车、磷酸铁锂、电机、电控环节增速相对较慢。竞争格局上,目前下游整车以及负极材料竞争格局相对明朗,而正极、电机、电控环节竞争相对激烈,格局尚不明确。

核心存量及待发新能源车转债梳理赣锋锂业(赣锋转债)、星源材质(星源转债)、道氏技术(道氏转债)、长园集团(转债待发)