东华能源动态点评:中美停止贸易战,或将扩大进口美国丙烷,PDH产业受益

4月4日作为对美国政府针对中国输美商品加收关税的回应,经国务院批准,中国将原产美国的对包括液化丙烷在内的多种商品加征25%的关税。但中美两国5月19日在华盛顿就双边经贸磋商发表联合声明,其中双方同意有意义地增加美国农产品和能源出口,美方将派团赴华讨论具体事项。我们从本次中美联合声明中基本可以推测:中国将解除此前进口美国丙烷加征关税的事宜,因此,在布伦特国际原油价格持续上升到当前80美元/桶的关口,我国丙烷脱氢制丙烯(PDH)将受双重利好支撑。4月26日,公司与美国丙烷供应商Mabanaft就丙烷购销合同纠纷一案达成和解。双方同意终止原协议,撤销原5.3亿美元的判决。同时,双方重新签订为期六年的丙烷购销合同。因此,公司原料丙烷将获得有力保障。

立足液化石油气(LPG)贸易、储运和销售,向PDH和聚丙烯(PP)延伸。公司专注于LPG贸易、销售和深加工,依托张家港、太仓、宁波和钦州四大生产储运基地成为国内最大的LPG进口商和分销商,PDH产能126万吨/年居全国首位、PP产能80万吨/年,已形成LPG“贸易+金融+储运+深加工”模式,公司化工品营收和毛利占比不断提升,综合毛利率不断增长。未来几年公司将继续做大做强PDH和PP,预计再建设5套PDH及PP装置。

LPG北美和中东过剩,亚太供不应求。我国LPG对外依存度超30%,工业用途占比提升。全球LPG供需保持稳定增长,美国、中东两大资源中心是主要的LPG出口地,消费是以我国为主的新兴经济体推动。2017年我国LPG产量、进口量和表观消费量分别达3677万吨、1845万吨和5390万吨,2011~2017年年均复合增长率为分别为9.10%、32.56%和14.40%,对外依存度从2011年的9.31%上升到2017年的31.78%,主要进口依赖阿联酋、美国和卡塔尔。PDH的快速发展,拉动了LPG在化工领域的消费,预计到2020年,我国民用和工业领域LPG消费分别占比约55%和38%。

油价中枢上移,PDH盈利稳定,竞争优势有望不断增强。我们预计2018年原油价格中枢上移至60~70美元/桶,而北美页岩油开采使得丙烷供需偏宽松,其价格处于中低位。当前油价处于中低水平,而煤炭和甲醇价格偏高,CTO成本优势降低,MTO亏损,PDH和石脑油路线具有相对竞争力。同时,石脑油路线成本与乙烷裂解制乙烯的成本差距扩大。根据我们跟踪的价格和价差,2018年初至今PP-1.2*丙烷(FOB,中东)和PP-1.2*丙烷(FOB,MB)价差均价分别为5491元/吨和6035元/吨,同比增长14.86%和4.91%,利润空间扩大。

盈利预测和投资评级:公司扬子江石化项目和宁波福基项目情况运行稳定,2018年二季度开工率将提升。宁波福基石化二期预计2019年建成投产,该项目投产后公司PDH装置共3套,产能合计192万吨/年,PP装置共4套,产能合计160万吨/年,届时PDH和PP装置将实现完全匹配。我们预计2018~2020年营业收入分别为431.10/548.85/669.56亿元,归属母公司净利润分别为15.28/20.57/29.21亿元,每股收益分别为0.93/1.25/1.77元,对应5月18日收盘价PE分别为13.47/10.00/7.04倍,维持买入评级。