招商蛇口:优质资产再整合,蛇口模式再复制

事项:公司公告拟现金85.5亿收购控股股东招商局集团及其全资子公司招商香港持有的招商漳州78%股权。其中招商局集团持股48%、招商香港持股30%。本次交易完成后,招商蛇口将持有招商漳州78%股权,成为招商漳州控股股东。

平安观点:

优质资产再注入,“前港-中区-后城”模式再复制。招商漳州主要业务为一级土地开发业务、园区开发及运营业务和市政基础设施代建。而公司作为全国唯一直接参与经营与管理自贸区的企业,“前港-中区-后城”已经在蛇口取得巨大成功。本次收购招商漳州股权后,借助公司园区运营及异地复制经验,有望在漳州开发区再获成功,深化公司“海峡西岸”区域战略布局。同时除招商局集团和招商香港持股78%外,福建省交运交通、漳州投资集团、龙海市国资、福建省港航建设分别持有10%、5%、5%、2%,而公司具备前海开发区政企合作经验,未来亦能成功运用在漳州开发区的开发中。

新增土储778万平,未来潜在开发规模更大。截止2017年底,招商漳州拥有产权正在或已完成一级开发的土地面积11662亩(7778万平),按85.5亿交易对价,对应94万/亩(1410元/平),其中商住用地2719亩(181万平),占比23%,未来考虑容积率后潜在开发规模将更大。根据规定,双鱼岛商娱、港航用地(合计1127亩),公司可通过补缴地价锁定后续二级开发,其他商住类用地等将获得收储收益,由于收储收益挂钩招拍挂土地出让金,利于降低公司后续招拍挂拿地成本。本次交易完成后,将进一步促进公司社区与园区开发的协同,加速漳州开发区整体转型升级。同时交易采取现金收购,避免业绩摊薄影响,后续随着双鱼岛为代表的主要项目进入业绩释放期后,有望进一步增厚公司业绩。

销售稳健增长,拿地及融资优势明显。根据克而瑞数据,公司前4月实现销售额416亿,同比增长21.1%。考虑全年货值2650亿(新增2090亿),超额完成1500亿目标为大概率事件。同时在融资成本高企背景下,公司4月新发3年期及5年期公司债利率较上年11月下降0.4个百分点。较低的融资成本,配合集团资源整合、政企合作、产业新城模式等多样化拿地手段,利于保障公司土地质量和项目盈利能力。

投资建议:维持2018-2019年EPS预测分别为2.0元和2.57元,当前股价对应PE分别为11.3倍和8.8倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源,短期深圳大量地产优质资源集中释放,奠定业绩增长基础,中长期园区开发及邮轮业务值得期待,且持续受益前海自贸区及粤港澳大湾区政策春风,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1)目前按揭利率连续15个月上行,置业成本上升或带来购买力恶化风险进而影响公司销售和业绩表现;2)公司规模化与融资能力需匹配。随着货币政策的变化和金融市场的不断收紧,公司融资也面临较大压力。而公司经营模式的转变和经营规模的扩大有要求公司的融资在一定时间内需进一步增加;3)产业新城建设开发进度存在不确定性。产业新城资源的获取不会一蹴而就,涉及的规模大,合作方式复杂,需有一定的谈判周期,项目开发建设的时间存在不确定性。