大北农:高基数下猪料增速仍快,归母净利剔除股权费用增20%

高基数下猪料销量增速仍较快,归母净利剔除股权激励费用同比增20%。公司1Q18营收增16.2%,主要因主业猪料收入和销量在1Q17高基数下增速仍较快,约16%。公司前端料中教槽料、母猪料以及中大猪料表现亮眼,销量增速均20%+,高于猪料整体增速。公司1Q18归母净利同比降5.9%,但剔除股权激励费用摊销约5000万影响后,同比增20.2%,主业收入、利润增速较快,符合预期。

主业猪料归母净利约增25%,猪价下跌致养猪约亏0.2亿。若将公司业务拆分成猪料、养猪、其他业务来看归母净利:1Q17归母净利1.92亿,其中猪料、养猪分别约赚2亿、0.1亿,其他业务约亏0.2亿。1Q18归母净利1.81亿,其中猪料约2亿+,若不考虑约0.5亿的股权激励费用,猪料归母净利2.5亿,同比增25%+,而1Q18猪价降幅较大,养猪业务约亏0.2亿,其他业务同比扭亏2000万,达盈亏平衡。

种业&疫苗放缓+猪价拖累+中大猪料放量,毛利率降3.2pct。1Q18公司毛利率21.8%,同比降3.2pct,或归因于:1)1Q18高毛利的其他业务如种业、疫苗收入增速放缓;2)猪价降幅较大,养猪业务毛利率下降较明显;3)规模猪场直销比例上升,高端料&驻场服务圈猪效果已现,中大猪料开始放量,估计1Q18销量增速20%+,高于猪料平均增速;4)此外猪料原材料玉米豆粕价格上涨对毛利率也存一定压力。

规模猪场直销占比提升,降费增效效果明显。1Q18销售费用率8.3%,同比下降2pct,主要因公司客户结构转为规模猪场直销,目前直销占比60%+,华北、湖北、江西较高,达70%。销售人员数量从14年1.6万人降至17年末0.84万人,服务模式从过去跑客为主转向技术人员驻场服务,大幅降而1Q18管理费用3.38亿元,在计提股权激励费用0.5亿情况下,同比仅增0.42亿,管理费用率7.3%,同比-0.2pct。未来随着随着规模猪场占比进一步提升、管理效率提高,费用率仍有较大下行空间。

规模猪场&高端料圈猪+中大猪料放量,持续增长路径已清晰,估值已低,“强烈推荐”。大北农猪料新战略正发力,持续增长路径已清晰。规模猪场服务&聚焦高端料圈猪,中大猪料放量,销售人员总量和结构持续优化,降费增效效果显现,猪料销量、利润正加速。而种业、疫苗、动保、养猪等其他细分赛道仍具优势,农信互联领先优势明显,未来公司成长空间仍大。维持18、19年EPS预测为0.36元、0.45元,同比+19%,28%,对应18-19年PE15.7、12.4倍,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1、饲料原料供应及价格风险。若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨,且公司不能有效地将成本传导给下游客户,将可能对公司未来经营业绩产生不利影响;2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险。养殖业中出现的禽流感、蓝耳病等禽畜疫情,以及低迷的猪价行情,对饲料行业的生产销售影响较大。若公司生产基地区域发生严重的疫情,将会对公司的饲料产量及生产经营活动产生影响。若全国持续出现低迷的猪价行情,将可能降低养殖的积极性,减少生猪的存栏规模,影响饲料产品的销量。3、养猪业务规模扩大的风险。公司推进养猪创业,合伙创业员工参股或控股,未来公司合伙养猪项目的投入将增加,由于养猪业务受猪价行情、动物疫病、管理水平、投资成本等多重因素的综合影响,未来公司养猪业务能否取得预期效益,仍存在一定的不确定性,如果遇极端行情、大规模疫病爆发或成本控制达不到预期目标等,则可能存在盈利水平不及预期,甚至出现亏损的风险。