枫叶教育:国际教育龙头,轻资产持续扩张

业绩总结:公司2018上半财年实现营业收入6.3亿元,同比增长30.7%;经调整纯利2.4亿元,同比增长33.3%。公司计划每股派发中期股息8港仙。

学生数增加带动业绩快速提升。报告期内,集团学校网络增加14所学校,在读学生人数增长37.2%至2.83万人,进而带动业绩快速增长。由于学校整体使用率略微下降,导致公司毛利率下降0.4pp至46.6%。广告宣传、学生分流开支占收入比例减少导致营销开支同比减少0.2pp;公司成本控制效应开始体现使得行政开支占比由15.1%下降至11.7%;借款利率上升带动公司利息开支同比增加44%。公司拨回递延税项负债310万元,导致实际税率有5.7%下降至3.8%。

港股上市教育第一股,借助轻资产模式迅速扩张。公司是国内最大的国际教育服务供应商,首开先河于港股上市,在社会各领域拥有较强的品牌号召力。

1)轻资产模式助力大规模扩张:公司与政府、地产商进行深度合作,结合“分成+租赁”不同模式大规模开拓分校网络,轻资产模式确保集团在调动最少资源的情况下快速扩张。截至2018年2月末,公司在中国、加拿大拥有77所学校(未包含海南项目),在校生2.83万人,同比增长37%。

2)教学成果显著,毕业生拥有两国学籍:截至2017年8月31日止年度,集团46名高中毕业生收到世界排名前十大学的录取通知书,超过56%的毕业生收到枫叶全球名校百强榜中上榜学校的录取通知书,教学成果丰硕。此外,集团毕业生毕业后可获得中国、加拿大两国学籍,具备一定优势。

3)金字塔结构保证内部生源供应:集团各学级一层层输送生源保证学生人数供应,以此形成一种金字塔型的内部生源供给模式,小升初内部升学率为80%,初升高保持85%-90%的内部升学比例。金字塔模式下,在学生就读年期较长、留校比率较高,有利于保障集团收入增长的稳定性。

学费定位中端,显著受益于中产阶级崛起。近年,我国居民收入得到显著提升,中产阶级占比持续提升,中产阶级消费能力强、教育理念先进,将催生居民家庭对高质量、高品质教育的更高需求。公司收费水平低于同类国际学校收费水平,性价比高,能覆盖更大范围的中产阶级群体。新版《民促法》对民办教育自主收费进行了进一步放宽,作为民办国际教育龙头,公司将充分享受收费市场化红利,学费增长潜力将逐步释放。

估值与评级:我们预计公司18/19/20年EPS分别为人民币0.36/0.45/0.54元,对应的动态市盈率为26/20/17倍。我们认为,公司是国际教育领军企业,轻资产快速扩张,业绩成长性强,我们给予公司2018年31倍估值,对应目标价13.78港元,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:市场竞争加剧的风险;招生人数或不及预期的风险;新校区开设进度或不及预期的风险。