东睦股份:粉末冶金新材料龙头,受益进口替代加速

国内粉末冶金新材料龙头,业绩增长确定性强。1)公司近五年利润增速均明显优于营收增速,盈利能力表现抢眼。近年来受益于高附加值汽车粉末冶金业务的进口替代加速以及软磁材料业务起底回升,公司收入和盈利实现快速增长。2012-17年,公司营业收入由9.7亿元升至17.8亿元,年均复合增速13.0%;公司归母净利润由0.4亿升至3.0亿,年均复合增速51.2%。2)ROE处于上升通道。得益于VVT等高附加值产品占比提升、优秀的资产负债状况等影响,公司加权ROE由2012年5.9%升至2017年12.5%。2017年粉末冶金业务毛利率36.1%,同比+0.2pct,创历史新高。软磁毛利率22.0%,同比+4.2pct,同样保持较好发展态势。3)根据历史经验,公司业绩指引偏于保守,预计有望超额完成目标。公司给出2018年业绩指引,预计营业收入21.2亿元,同比+18.8%;归母净利润约为3.9亿元,同比+30.3%。

粉末冶金作为平台型工艺,汽车市场有望达200亿市场空间。1)汽车领域,我国单车粉末冶金制品用量仅约5kg,远低于美国的19.5kg。加之我国汽车粉末冶金产品的种类并不齐全,目前主要应用于连杆、垫片等技术含量较低产品,而VVT、VCT等产品由于技术壁垒较高,目前国内绝大部分企业无法批量生产。假设2020年乘用车销量达3000万辆,发动机粉末冶金零部件市场规模约40亿元,变速箱粉末冶金零部件市场规模约150亿元。加上用于汽车底盘等的粉末冶金零件,国内汽车粉末冶金市场空间达200亿元。2)粉末冶金作为平台型工艺,已在家电、摩托车等领域广泛使用,随着技术进步,粉末冶金零部件有望在质量更重、受力要求更强的部件上使用,空间更为广阔。

软磁产品结构加速优化,有望持续受益清洁能源发展红利。随着新能源汽车和光伏产业的高速发展,车用磁材以及光伏行业磁性元件需求量放量,大力推动了软磁材料的需求。目前市场以铁氧体材料为主,而由于在小型化、轻量化、节能化、高频化等方面,金属合金软磁材料更胜一筹,因此,以公司子公司科达磁电所发展的金属合金材料正逐渐替代传统的铁氧体材料。2018Q1,科达磁电收入同比+50%,而二三季度,随着科达磁电产能逐渐释放、以及经营管理的改善,预计软磁板块有望成为公司业绩新的增长点。

公司技术实力出众,厚积薄发加速进口替代。公司粉末冶金业务底蕴深厚,早期通过与日本先进粉末冶金企业合资办厂,成功引入其技术与设备。并通过与下游客户通力合作,推动国内粉末冶金行业的进口替代。目前,公司粉末冶金产品性价比在全球有较强竞争力,根据公司2017年年报披露,公司本年获得新项目峰值年销售额约7亿元,公司产品逐渐获得认可。我们认为,公司在汽车等高技术壁垒、长验证周期的产业厚积薄发,已成功实现进口替代,未来发展空间广阔。

盈利预测与投资评级:公司成功打破国外对粉末冶金在高端汽车市场的垄断,基于对公司粉末冶金、软磁材料的长期看好,预测公司2018-20年业绩为4.05、4.98、6.17亿元(其中预计2018年扣非归母净利润约3.5亿元,同比+46%),对应EPS0.63、0.77、0.96元,对应PE17、14、11X,维持“买入”评级。