大参林17年年报和18年一季报点评:分级分类先行受益,门店扩张持续加速

事件:

公司披露17年年报,实现营收74.21亿元(+18.29%),归母净利润4.75亿元(+10.41%),扣非归母净利润4.73亿元(+7.92%),经营性净现金流为6.40亿元(+29.21%),实现EPS1.26元,符合我们和市场预期。

公司披露18年一季报,实现营收20.34亿元(+17.11%),归母净利润1.47亿元(+25.39%),扣非归母净利润1.39亿元(+16.54%),经营性净现金流0.05亿元(-96.34%),实现EPS0.37元,符合我们和市场预期。

点评:

上市后门店加速扩张,两广、河南为扩张重点

截至2018年3月底,公司共有直营门店3234家,覆盖广东、广西和河南等6个省份。分季度来看,公司17Q4和18Q1单季度期末门店数均实现约8%的环比增长,相比上市前有所提速,我们认为上市募资加速了公司门店网络扩张,也符合其他连锁药店上市后扩张提速表现。公司17年年化新店比逐季提速,18Q1年化新店比同比提升2.8%,17Q4和18Q1新并购比分别为1.5%和4.5%,环比同比均有明显提升,说明公司新建和并购均加速扩张。从扩张区域来看,两广和河南是重点,其中两广扩张以新建为主,而河南扩张以并购为主,其中广东、广西和河南17年底门店数分别为2148、452和280家,同比增长19%、49%和37%,18Q1两广和河南分别净增门店112和85家,继续保持快速扩张态势。

规模效应和并购整合提升毛利率,新建扩张加速阶段性提高销售费用率

公司17年7月底IPO成功,17Q4起营收和净利润增长均有提速,18Q1净利润增长更为明显,18Q1实现扣非净利润16.5%的增长,也远高于17年全年7.9%的增长。18Q1毛利率达40.5%,同比提升1.7pp,毛利率提升主要是规模效应凸显,议价能力进一步提升,同时并购整合中导入公司高毛利优势产品较为成功。销售、管理、财务费用率分别提升1.8/-0.1/-0.1pp,主要是新建扩张加速加大刚性的人工和房租成本,随新建店逐步成熟,销售费用率会有明显回落。

广东省率先推行药店分级分类管理,公司受益明显

广东省在4月15日开始实施新版药店连锁管理办法和药店分级分类管理办法。一方面,更高的连锁验收标准将进一步提高小型连锁的经营成本,药店分级分类很可能让单体店和小型连锁失去经营处方药和甲类OTC资质,进一步挤压其生存空间;另一方面,对大型连锁推行药师“总部注册、分店调配”、简化并购程序等政策,有利于大型龙头连锁加速整合,而药店分级分类也让大型连锁药店有机会优先获得医保资质和处方外流的机会。公司作为广东省最大连锁药店,预计受益最为明显。

分级分类先行受益,门店扩张持续加速

考虑公司扩张进一步加速,新建店当期亏损后第2~3年进入快速增长期,我们略上调18-20年EPS为1.50/1.97/2.59元(原预测18-19年EPS为1.50/1.94元),现价对应18-20年PE为43/33/25倍。公司作为广东省最大连锁药店,将最先受益广东药店分级分类管理推行带来的集中度提升机会,维持“买入”评级。

风险提示:

并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。