云南白药2018一季报点评:药品恢复良好增长,期待二次成长

事件:

公司公布2018年一季报:实现营业收入63.37亿元,同比+7.26%;归母净利润8.06亿元,同比+11.18%;扣非后归母净利润6.95亿元,同比+0.17%;净经营性现金流3.25亿元;实现EPS0.77元,业绩符合预期。

点评:

预计渠道调整接近完成,药品板块恢复良好增长。预计Q1公司药品板块实现收入约13.77亿元,同比增长10.87%,较17年的2.54%显著加快。据我们测算,药品板块Q1净利润同比大幅增长30%以上;药品板块毛利率同比提升约6个pp至54%,主要得益于药品价格提升、三七等原材料价格同比去年有所回落等因素。白药系列产品具备品牌定价权,且有消费属性,受益消费升级未来存在持续提价可能。考虑到营销调整和控货因素逐步消除,我们认为药品板块全年有望恢复良好增长。预计18Q1健康品与中药资源板块保持稳健增长,受两票制影响商业板块仅小幅增长。

管理费用率上升,薪酬改革增添发展新动力。公司12年开始落实降本增效,管理费用率已由2.93%降低至1.59%,但18Q1再次提升至1.73%,管理费用同比增加2200多万,增长24%,高于收入增速,拖累利润增速3个百分点。预计主要原因是去年10月公司开始执行新的薪酬方案,高管大幅涨薪。但本次薪酬改革将考核方式更加细化、灵活化,更加强调业绩贡献,长期看将大大释放公司经营活力,为公司长期发展增添新动力。18Q1销售费用率14.46%,继续维持较高水平的市场投入。财务费用同比增加4000万,拖累利润增速5.7个百分点,主要为商业公司的保理手续费,我们预计该影响将在后续季度消除。

最彻底的国企混改,体制突破与创新驱动,有望厚积薄发。作为云南省国企混改的先锋,公司控股股东层面先后两次引入民营资本,累计融资300亿元;目前白药控股股权变更为云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有45%、45%、10%的股权,白药控股及云南白药均变更为无实际控制人企业。这种以体制突破激发企业活力,以制度创新提升企业竞争力的混改方式,有利于云南白药建立市场化导向的公司治理和决策机制,以应对市场变化和风险,进一步增强公司经营活力、经营效益和资源整合能力。云南白药作为白药控股旗下唯一上市平台,未来在雄厚资金驱动下将实现内生与外延性的双向发展。

盈利预测、估值与评级:看好公司的龙头地位、战略布局、经营能力,固本培元,“新白药、大健康”再起航。我们维持18-20年EPS3.45/3.98/4.65元,分别同比增长14%/16%/17%,对应18-20年PE分别为27/24/20倍,维持“买入”评级。

风险提示:管理层激励力度低于预期;消费品放量进度低于预期。