永辉超市2018年一季报点评:收入同比增长约23%,新开店、股权激励费用化影响盈利效率

永辉超市发布2018年1季报:2018年Q1,公司实现营业收入187.67亿元,同比增长22.97%;实现归属于上市公司股东的净利润7.48亿元,同比增长0.56%,归属于上市公司股东的扣非净利润7.47亿元,同比增长2.42%,每股收益0.08元,业绩低于预期。

投资要点:

新开店和次新店推动收入继续高速增长。2018年一季度公司营业收入同比增长22.97%仍保持在较高水平,我们认为增长除了得益于同店之外,亦主要来自于次新店和新开门店:一季度公司新开绿标店19家、永辉生活店47家、超级物种11家,增加经营面积约16.5万㎡;2017年公司净增加门店332家,包括新增Bravo门店133家、永辉生活店172家、超级物种27家,开业门店经营面积528万㎡,较上年度增加23%。从区域分部来看,增速最快的是华东大区,同比增长约53%,其次是中部的河南大区(29.35%)和安徽大区(28.61%)还有华西大区(21.36%),第三梯队分别为东北大区(15.09%)、福建大区(14.54%)和北京大区(11.87%)。

规模效应显著毛利率持续改善,华东大区、北京大区和东北大区是主要增长来源。2018年Q1公司综合毛利率22.79%,比去年同期提高1.86个百分点;商品销售毛利率18.11%,好于去年同期1个百分点,反映了整体商品经营效率的提升。从细分大区来看,公司优势区域毛利率最高,福建大区为19.34(增加0.94个百分点)、华西大区为18.75%(增加0.7个百分点);从毛利率提升幅度来看,华东大区(17.54%)和北京大区(16.89%)最为亮眼,毛利率分别提升2.23和1.54个百分点;安徽大区是唯一毛利率略有下降的区域,毛利率17.2%,下降0.08个百分点;河南大区和东北大区毛利率改善空间较大的区域,分别为15.72%和14%,较去年同期提升0.84和1.41个百分点。

受新开店和限制性股票激励的影响,费用率提升3.39个百分点。受近年新开门店较多以及云创新业态加速扩张的影响,公司一季度公司销售费用率上升1.84个百分点;受限制性股票本年度开始确认费用的影响,经我们测算公司一季度确认对应的新增管理费用约1.2亿元,Q1公司管理费用率上升1.47个百分点;财务费用由于结构性存款赎回利息减少,也比去年增加了0.4亿元。总体来说,2018年Q1期间费用率为18.29%,提升3.39个百分点。

盈利预测和投资评级:维持增持评级。考虑新开店的影响,我们上调原先对公司收入的预测,预计公司 2018-2020年销售收入为713.93亿、848.70亿、991.91亿元,分别同比增长22%、19%、17%;考虑股权激励本期费用化的影响,我们下调公司的盈利预测, 预计归属于上市公司股东净利润分别为20.59亿、28.61亿和38.06亿,分别增长13%、39%和33%;预计公司2018-2020年EPS 分别为0.22元、0.30元和0.40元,对应当前股价PE 分别为42X、30X、23X。考虑到股权激励费用化虽拉低公司业绩,但不改变公司基本面,中长期来看更能激发企业活力,维持之前目标价12元,维持增持评级。

风险提示:新开店培育期延长;新进入市场有较高经营壁垒;新开店速度不达预期;上市公司业绩不达预期