五粮液:定增终于完成,再无后顾之忧

支撑评级的要点

定增完成之后,预计员工和经销商积极性将显著提升。2015年五粮液10月31日公布了非公开发行股票预案,经过2年多漫长的等待,终于圆满落地。根据公告,本次非公开发行股票数量为8,564万股,发行价格21.64元/股,其中员工持股计划认购金额5.1亿,公司现任董事、监事、高级管理人员合计出资3,793万元,经销商认购4.2亿。定增完成后,员工利益与公司发展更紧密地捆绑在一起,特别是认购数额较大的公司高管、中层干部,参加认购的大商同时具备五粮液经销商和股东的双重身份,预计积极性都将显著增强,能够更好地做好市场秩序。

我们判断后续改革将进一步推进,包括:(1)激励机制继续完善。18年公司计划重点加强营销考核,构建薪酬体系,把优秀的全国营销人才吸引到五粮液营销体系中,子公司的混改也有望看到突破。(2)公司内部运营成本有较大节约空间,国改完成后,公司业绩释放动力加强,预计系列酒盈利能力可显著提升。

18年1季度五粮液季报大概率高增长。(1)根据终端调研判断,1-2月份五粮液实际发货量增幅较大,经销商平均执行了30%的计划,虽然3月控货挺价,但高增长已成定局,1季度发货量有望高于6,000吨。部分五粮液大商反馈增速不快,主要由于新增了很多小商,17年五粮液专卖店新增了400多家,原有大商的市场被分流。(2)2018年是新领导上任的第一个完整年度,业绩释放动力强。(3)虽然1Q17消费税基数偏低,不过1Q18可通过提升毛利率、降低期间费用率,来抵消消费税的影响。(4)根据四川省国有企业经济效益月度快报,2018年1-2月五粮液集团利润总额接近34亿元,增54.9%。

展望未来2年,五粮液经营周期继续向上。17年3月上台的新董事长锐意进取,持续推进内部改革。过去2年普五价格持续上涨,经销商信心增强,顺价背景下渠道正处于扩张期,增长的确定性高。五粮液过去2年做了很多渠道的基础工作,推动大商体系向中小经销商转型,有助于激发渠道动力,并降低管控的难度。综合考虑以上几点,五粮液18-19年业绩有望保持30%以上的高增长。

评级面临的主要风险

消费税对季度业绩的影响超预期。

估值

预计17-18年EPS为2.45、3.38元(最新股本),同比增40%、38%。当前估值处于低位,18年PE20倍左右。维持买入评级。