中国银行:盈利能力的恢复或将受益于美元加息进程

2017年拨备前利润增长符合预期。2017年,中国银行拨备前利润达到3,099亿元人民币,按年微降0.2%,与我们预期相符,若撇除出售南洋商业银行、集友银行等的一次性收益后,拨备前利润按年增长8.6%。纯利增速低于我们的预期,主要由于中行维持了较高的减值损失,纯利按年增长4.8%,至1,724亿元人民币。

净息差温和改善,预期2018年将有更好表现。2017年中行净利息收入按年增长10.6%,至3,384亿元人民币。净息差按年回升1个基点至1.84%,但与前三季相比,净息差下降1个基点,主要由于2017年下半年同业负债成本上升较快所致。不过,中行的整体存款成本保持稳定,而境内存款成本更下降13个基点,主要是由于活期存款占比按年提升0.9个百分点至49.4%,以及境内人民币存款日均余额按年增长12.5%。在生息资产端,利息收益率按年上升1个基点。过去几年,在全球低息环境下,中行的净息差扩张部分受制于其占比较高的海外业务。而在目前美元进入加息周期的背景下,我们期望2018年海外业务将对中行净息差产生正面影响。

资产质量改善较缓。2017年,中行的不良贷款率按年下降1个基点,至1.45%,但年中不良贷款率走势呈现反弹,第四季度环比及下半年环比分别回升4个基点及7个基点。我们认为主要是由下半年境内公司贷款的资产质量恶化导致的,其不良率环比上升19个基点,而境内个人贷款和境外贷款的不良率环比则分别下降6个基点及持平。其他指标也显示中行的资产质量短期仍然承压:1)关注类贷款占比下半年环比上升14个基点至2.91%,以及2)下半年不良生成率经测算环比上升22个基点至1.05%。不过,好的一点是,逾期贷款余额环比下降3.5%,而不良贷款比逾期90天以上贷款比例环比提升10.2个百分点至120.5%,显示不良确认更加严格。中行贷款结构中,有21.2%的境外贷款和32.0%的境内个人贷款,其不良率分别为0.18%及0.76%,维持低位且持续改善,对中行的资产质量起到了很好的稳定作用。我们预期2018年中行的资产质量将逐步企稳。

提出建立“新时代全球一流银行”新战略,维持买入评级。中行提出了到2050年建成“新时代全球一流银行”的战略目标,其中涉及对金融科技的投入(占每年营业收入的1%-2%)、发展低资本消耗业务、继东南亚业务后将继续对其他海外区域平台进行整合等。我们认为该战略对于中行的长远发展具有积极的引导作用。基于对资产负债表增速的修正,我们将2018年及2019年的净利润预测小幅下调3.0%和1.9%至人民币1,855亿元和人民币2,031亿元。现时中行的估值相当于2018年预测市账率的0.66倍。我们仍然维持买入评级,最新目标价为5.2港元,相当于2018年预测市帐率0.81倍。