润达医疗:自产产品放量+现金流改善,公司平台价值凸显

业绩总结:公司2017年实现营业收入43.2亿元,同比增长99.5%;实现归母净利润2.2亿元,同比增长88.3%;实现扣非后归母净利润2.2亿元,同比增长105.8%;EPS为0.38元。

业绩符合预期,内生与外延齐头并进:公司收入和归母净利润同比增速分别为99.5%和88.3%,业绩符合预期。从母公司收入增速看:公司内生收入约40%左右,保持高速增长态势。从归母净利润分拆看:扣除新增并表6000万后同比达+37.4%,再扣除同比增幅达69.4%的国控润达后,增速也有+26.6%,即公司内生业绩增速在30%左右,延续快速增长态势。从参控股子公司看,2016年和2017年收购的标的均基本完成业绩承诺,公司外延标的均健康发展。目前,公司整体综合服务医院数量预计270家左右,2017年实现收入13亿元,收入占比逐年上升,2017年度约占总收入的30%,若加上公司间接服务的国控润达,整体综合服务业务收入达23亿元,为国内龙头。我们认为公司内生高速增长,外延标的健康发展,双轮驱动下,公司收入和业绩将呈高速增长态势。

多个指标改善,平台价值凸显:公司服务网络已覆盖华东、东北、华北、华中、西南地区,在行业招标降价和医院降本增效的背景下,公司覆盖全国的渠道平台价值开始逐渐显现:1)叠加自产产品,协同效应明显:2017年公司自产产品实现1.7亿元,同比增长33.5%,其中质控产品同比+42%,生化产品同比近30%,随着2018年自产化学发光产品上市,自产产品收入增速有望提速;2)议价能力提升,现金流改善明显:2017Q4经营性现金流6254万,近三年首次转正,改善明显。公司与主流品牌供应商大成集团采购协议,获得优惠价格且获得一定的信用期限和额度,显著减少了预付账款公司平台价值凸显。我们认为随着公司规模和覆盖面的扩大,平台价值将更加凸显。

打包模式已成行业趋势,公司发展空间巨大。在医院检验科降本增效的诉求下,IVD打包已成趋势,公司作为行业龙头,平台属性突出,我们认为公司业务可拓展性极强:公司第一阶段通过管理输出异地扩张,类GPO模式下,发挥规模优势并提高向上游议价能力;第二阶段向上布局特色产品,嫁接公司终端实现快速上量,目前公司已布局自产生化、糖化血红蛋白、化学发光、POCT、分子诊断、自免及过敏原检测等产品;第三阶段可依托医疗终端向下发展服务业务。我们认为上述逻辑正逐步兑现,公司发展空间巨大。

盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.59元、0.84元、1.15元,未来三年归母净利润将保持45%的复合增长率。考虑到行业趋势,公司龙头地位以及未来持续的外延预期,维持“买入”评级。