上汽集团:逆流而上的巨舰,价值和成长兼修

事件:公司发布2017年报,报告期内实现营业收入8706.4亿元(yoy+15.1%),实现归母净利润344.1亿元(yoy+7.5%),总体毛利率为14.4%,同比提升0.66pp。

全年销量逆势增长,龙头实力再次彰显,费用率相对平稳。公司全年实现乘用车销售618.8万辆(yoy9.2%),远超出2.5%的行业增速表现,其中上汽大众206万辆(yoy3.1%),上汽通用200万辆(yoy6%),通用五菱213万辆(yoy+0.9%),上汽自主52万辆(yoy+62.3%)。17年上汽集团车型周期强势,销量增长,产品结构优化,整车业务毛利率提升0.88pp。费用率方面,销售费用率提升0.74pp,管理费用降低0.14pp,相对稳定。由于短期借款和长期借款增加导致利息支出增加,使得财务费用增加4.8亿,财务费用率由负转正。

合资企业表现强势,产品周期带动单车均价提升。17-18年为上汽大众和上汽通用车型强势周期,途观L、途昂、全新GL8、凯迪拉克系列等多款新车型集中推出,产品结构向SUV倾斜,产品结构优化。上汽大众、上汽通用单车均价提升1万元、0.6万元。上汽通用五菱车型处于低端市场,竞争格局较差,但品牌整体单车水平、净利率、销量均保持平稳,优势地位仍旧稳固。

自主新车型周期再续,增速远远领先行业。2018年整体车市萎靡,分化加剧,上汽自主前两月累计增速超过60%,延续了17年的良好势头。2016年底推出首款爆款RX5,17年月均销量超过1.7万台,峰值月销超过2.3万台,RX3新上市月销破万在即,18年RX8将于近期上市,补齐自主中大型SUV产品线的同时有望再次拉动上汽自主单车均价水平。上汽自主是国内汽车网联化、智能化的领导者,多车型搭载交互式虚拟仪表,语音交互,远程车辆控制等高科技配置,如今已与Mobileye、四维图新、英特尔携手,将在Mobileye技术上开发L3-L5级自动驾驶技术,核心技术的领先优势奠定坚实的品牌力。

分化中的受益者,具备估值安全边际。上汽集团作为整车龙头,依靠大众、通用的品牌深度将获得确定性的业绩增长,在分化市场中受益于集中度的提升。上汽自主研发背靠多家国际巨头,成长只需时间验证,我们预计18年自主销量将超过70万辆,大概率扭亏为盈。公司股息率超过5%,高于全球其他整车巨头水平,具备高收益性。价值和成长为硬币的两面,在整车的投资中展现的淋漓尽致,公司在中国的高成长市场确定性最高,又具备高股息的价值属性,为难得的优质白马。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020年EPS分别为3.28元、3.63元、4.00元,对应PE分别为10倍、9倍、8倍。公司品牌力强大,将受益于集中度提升趋势,自主品牌放量具备成长属性,高股息低估值提供优秀价值,我们给予公司19年11倍PE,调整目标价至39.93元,维持“买入”评级。

风险提示:汽车行业增速放缓;新能源车发展不及预期。