志邦股份:渠道扩张提速,工程业务占先

定制行业仍处黄金成长期,精装化趋势提升工程渠道占比。我国定制家具行业正处于高增长(YOY>15%)、低集中度(CR5<10%)阶段,与此同时,在精装修政策刺激下,我国精装修房渗透率由2016年的15%提升至2017H1的20%,2020年预计达30%,二线、三四线城市精装修房占比也分别提升5.3%、10.0%,达53.0%、28.1%,市场下沉明显,我们预计工程渠道,尤其是二三四线城市的工程渠道将成企业重要营收增长点。

公司渠道扩张提速,高盈利水平护航。1)公司厨柜单店提货额(出厂口径)达109万元,仅次于欧派家居,能有效帮助公司进行渠道扩张,平均单价较低,更适合争夺三四线渠道阵地。2)2017年公司整体厨柜、定制衣柜经销商店面分别新增223、242家,同比增长20.05%、158.17%,增速明显高于往年。2018年公司继续加快布居厨柜和衣柜的经销渠道。

品类扩张与品牌增设双重驱动营收增长。1)公司以整体厨柜为核心业务,先后进入定制衣柜、木门等全屋定制领域,通过完善全品类布局,顺应消费者“一站式购物”需求,提高消费频次,有效提升客单价。2)“法兰菲”、“IK”新品牌的增设有利于公司进行市场细分,精准定位,高效推广,并通过扩大市场覆盖范围增加客户数。法兰菲全屋定制已于2017Q3实现盈利,18年将成为重要增长点。

大宗业务占比较高,地产精装率先受益。公司国内大宗业务采取以与龙头地产公司战略合作及全国业务代理相结合的模式,已与多家知名房地产商建立了合作关系,是恒大的主要供应商。2017年全年,公司大宗业务营收约3.78亿元,占总营收的18%左右,领先全行业。较高的大宗业务占比保证公司能够在地产精装趋势中率先获益。

评级面临的主要风险

房地产调控升级、市场竞争加剧

估值

我们预计公司2018-2020年每股收益分别为2.02、2.73、3.56元,分别增长42%、35%、31%。鉴于公司整体厨柜二线品牌龙头地位稳固,渠道拓展速度将加快,全品类布局基本完成,即将开启大定制时代,大宗业务布局领先,有望率先在地产精装化趋势中获益,当前股价对应18年34倍PE,首次覆盖给予增持评级。