东北证券敖东转债投资价值分析

敖东转债于3月13日进行网上申购:发行总规模为24.12亿元,原股东优先配售的可转债12281674张,占本次发行总量的50.90%。网上向社会公众投资者发行的敖东转债为11848320张,占本次发行总量的49.10%,网上中签率为0.12%。

转债条款中规中矩:按照2018年3月8日6年AA+级企业债到期收益率5.57%计算,债底价值为78.77元,债底保护一般。按照2018年3月8日的收盘价21.09元/股,初始平价为99.86元,平价溢价率为0.14%。

上市价格预计在107元左右:估计转股溢价率在5%到10%之间。通过相对价值法,预估其上市价格在107元左右。

“医药+金融”双轮驱动,“金融”一轮独大:来自广发证券的投资收益占公司归母净利润的比例极大,16年为79%,17年前三季度为76%。广发证券的盈利能力较强,16年及17年ROE稳定10%以上。总体来说,广发证券为敖东提供了较为可靠的安全边际,但敖东盈利能力极大依赖广发证券,2016年,广发证券投资收益下降52.5%,导致敖东当年归母净利润迅速下降35.7%。由于证券行业经营风险较大,因此公司存在可转债发行当年或以后年度投资收益下降50%以上的风险。相比于医药产业的政策风险,公司在金融领域的政策风险敞口更大。

化学药品营收稳步上升,中成药表现疲软:2014至2017上半年,公司化学药品的销售收入占当期主营业务收入的比重分别为48.71%、54.70%、52.30%和51.26%。由抗肿瘤和免疫调剂类产品的市场需求增加、国家医疗制度改革加快、公司营销力度加大等因素,公司以核糖核酸II、小牛脾提取物注射液等为代表的化学药品营收稳步上升。而由于监管审批严格、销售面临医保控费等压力,中成药行业整体表现疲软。行业ROE逐年下降。营收增长率及毛利率在2017年上半年同比回落,预计2018年行业整体扩张速度及盈利能力将继续受到压制。

随着消费升级,消费者对医疗保健重视程度加大及政策利好,公司布局中药饮片及口服液,业绩有望提振:公司发行可转债募集资金的24.13亿元中,约8.52亿元用于扩大中成药口服液产品的生产能力,约0.9亿元用于扩大现有重要饮片生产规模。吉林敖东逐步退出传统中成药产能,在利好的口服液及中药饮片领域布局产能,对公司业绩提升有一定的积极作用。

投资建议:

公司基本面一般,吉林敖东虽是一家药企,其主要收入及利润来自于对广发证券股权投资。该转债上市后若估值较低,投资者可适度参与。

风险提示:

转债估值下行;业务发展不及预期