量价齐升,收入增速转正。2017年公司累计完成售电量3713.99亿千瓦时,同比增长25.56%,其中火电售电量3625.92亿千瓦时,同比增长24.57%,占比达到97.63%;平均上网结算电价414.01元/兆瓦时,同比增长4.39%,量价齐升带动营业收入同比增长10.36%,至1524.59亿元,结束自2013年以来连续四年的营收同比下滑。电量方面,售电量增长来源于用电需求平稳较快增长,根据中电联的数据。2017年全社会用电量同比增长6.6%,大幅超过2017年初的预期,公司作为国内最大的上市发电公司之一,充分受益行业增长,利用小时同比增加30小时。电价方面,2017年6月,国家发改委发布《关于取消、降低部分政府性基金及附加合理调整电价结构的通知》,自2017年7月1日起,取消向发电企业征收的工业企业结构调整专项资金,腾出的电价空间用于提高燃煤电厂标杆电价,我们测算全国平均上调幅度约为1.1分/千瓦时,但各地上调幅度不一,其中公司煤电机组分布较多的省份如山东、江苏、江西、河南等分别上调2.2、1.3、1.5和2.28分/千瓦时,均高于全国平均。
燃料成本大幅上涨,带来点火价差显著下降拖累业绩。2017年受供给侧改革、进口煤限制、电力需求抬升等因素影响,动力煤价格出现大幅上涨,中国电煤价格指数平均价为515.99元/吨,同比2016年增长35.46%。受此影响,公司燃料成本相应增加194.65亿元,单位售电燃料成本达到225.92元/兆瓦时,同比上升34.39%。点火价差188.09元/兆瓦时,同比下降17.68%;毛利率11.31%,同比下降10.15个百分点。燃料成本大幅上升拖累公司归母净利润同比下降82.73%,至17.93亿元,净利率仅1.41%。其中四季度公司归母净利润亏损10.67亿元。
资本开支总体下降,风电投资加大,非公开发行提供资金支持。2018年,公司资本性支出计划完成194.65亿元,同比下降25.26%,火电等电源性资本开支大幅下降,技改亦由于全部机组均已达到超低排放标准,支出同比下滑55.91%。值得注意的是,2018年水电、风电及光伏等清洁能源资本性支出占比将由2017年的36.55%上升至50.91%,显示公司对电源结构的清洁化调整方向,其中风电资本性支出同比上涨50.29%,按照2017年风电新增投产及资本开支数据简单测算出的约6600元/千瓦的单位投资,预计公司2018年风电新增投产将达到约130万千瓦,清洁能源占比将进一步提升。近日公司非公开发行获得证监会发审委审核通过,计划向不超过10名特定对象发行8亿股,募集资金总额不超过50亿元,用于投资广东、江苏、河南、安徽、海南、江西等地的燃机、风电、热电及火电项目,为资本性支出提供充足资金来源。
分红比例较高,具备投资防御性。2017年,公司计划每10股派息1元(含税),现金分红(含税)总额15.20亿元,派息比率达到88.14%。公司同时公告2018-2020年股东回报规划,在当年盈利及累计未分配利润为正,且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下,公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的70%且每股派息不低于0.1元人民币,70%的派息比例高于公司章程中规定的50%。分红比例较高且未来三年有望稳定,具备投资防御性。
用电继续保持高速增长,煤价有望企稳,业绩有望迎来季度间的环比改善。根据中电联的预测数据,预计2018年全社会用电量增长5.5%左右;国家统计局数据显示,2018年1-2月发电量同比增长11%,其中火电发电量同比增长9.8%,继续保持高速。电力供需总体宽松,火电设备利用小时4210小时左右,与2017年基本持平。截至3月16日,中电联中国沿海电煤采购价格指数显示,5500大卡电煤成交价格环比下降25元/吨,跌至665元/吨,较指数发布初期的664元/吨还下降4元/吨,在天气转暖电厂日耗下降,以及国家层面加快现金煤炭产能释放、加快调运通道建设、建立健全煤炭库存制度的背景下,动力煤在短期内有望企稳并进入价格下行通道。公司火电装机占比较大,短期内有望受益煤价下行,业绩有望出现季度间的环比提升,但长期看仍需密切关注淘汰落后产能进展对煤炭价格带来的影响,以及可能出现的在“大力推动降电价”背景下,度电盈利空间改善带来的电价调整可能。
首次覆盖,给予公司“增持”评级:公司为火电行业上市公司龙头,市值最大,未来三年派息率提升有望稳定市场投资情绪,并带来稳定收益。我们按照2018年动力煤均价与2017年略有提升进行谨慎测算,考虑发、售电量提升及节能技改带来的供电煤耗下降,暂不考虑增发对公司业绩及股本的影响,预计公司2018-2020年EPS分别为0.27、0.31和0.37元/股,对应当前股价PE为24.90、21.68和18.35倍,市净率为1.28、1.21和1.13倍,首次覆盖,给予公司“增持”评级。
风险提示:煤价上涨风险;电价下调风险;利用小时不达预期风险;全社会用电量不达预期风险;政策推进不达预期风险;非公开发行进度不达预期风险。
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