金蝶国际:从做大到做强的2018

年报超市场预期,云+ERP双轮驱动

18年公司实现云服务业务收入同比增长67%(我们此前预期65%),ERP收入同比增长15%(此前预期10%),云ERP客户增长120%(此前预期100%),续费率90%。总营业收入增长23.7%,扣税利润增长80.8%,均超过我们与市场预期。

EAS业务的合同额同比增长26.4%,新获得招商局、港中旅等中大型客户,递延收入同比增长57%。公司云服务占收比从2016年的18%提升至2017年的24%。云客户数井喷式增长以及EAS合同锁定,都为2018年继续保持较高的增长奠定了坚实基础。

云转型也带来了财务质量的大幅改善

由于云服务收入占比增加,公司经营性现金流同比增长34.6%,显著高于收入增速。应收账款同比增长仅6%,显著低于收入增速。现金+短期投资达到27亿元。资产负债率从2016年的40.8%小幅下降到40.5%。

同时,销售费用率、管理费用率、研发费用率均有小幅下降,而毛利率小幅上升。

从IAAS+SAAS的布局优化,2018毛利提升可期

伴随云计算公司(阿里、腾讯、金山、Ucloud、华为、京东、亚马逊中国)大量的投入,公司可选择的托管企业增加,2017年,公司完成了与华为云的战略合作,2018托管费用下降是大势所趋,这有助于提升云业务的毛利率水平。

与纷享销客的整合,以及构建更加开放的PAAS平台值得期待

公司2017年成为纷享销客的第一大股东,ERP+CRM+财务的多应用布局已见雏形。随着平台底层的引擎能力进一步提升,如NLP、视觉,及在多个应用领域的多年探索(服务、IT、零售、地产、电商、政府、汽车、金融科技),期待公司能够打造更加开放的平台以引入更多数量的ISP与合作伙伴,支撑未来的多行业扩张。

投资建议

分部估值:2017年的高增长,增强了市场对于公司云业务高速增长的信心,根据对美股的长期分析,云业务PS/G将会抬升至0.3倍,而对应的PS中枢应该为15-18倍,即便市场对此估值需要消化,我们认为18年估值中枢应落到12-15倍。我们上调今年的云服务收入为9.5亿,估值为9.5*(12-15)=114亿-142亿人民币;上调ERP业务利润4亿人民币,给予15倍PE,估值为60亿人民币。两者合计为174-202亿人民币,折合每股7.2-8.4港币,维持买入评级。

风险提示

若2018年宏观经济低于预期,会影响公司的订单和客户履约率;后续的美联储缩表、加息潜在的对全球资本市场的不利影响。