海澜之家深度报告:男装龙头,兼具外延扩张与内生增长能力

公司是男装龙头,实行多品牌运营。公司前身为江阴海澜服装有限公司,成立于2002年,2014年借壳凯诺科技实现上市。公司主营品牌服装的连锁经营,是国内男装龙头企业。旗下拥有海澜之家、爱居兔、海一家、圣凯诺等四大服装品牌,其中海澜之家定位于商务、时尚、休闲的大众平价优质男装,消费人群主要定位于25-45周岁、年收入在2-10万元之间的男士,爱居兔定位于时尚、休闲风格的都市女装。海一家定位于向中低收入人群推出高性价比男装。圣凯诺为职业装团购业务。目前公司业绩主要来自于海澜之家品牌服装连锁经营,2017年前三季度海澜之家品牌实现营收102.13亿元,收入占比为81.8%;圣凯诺、爱居兔和海一家经营规模较小,2017年前三季度分别实现营收12.96亿元、5.03亿元和2.22亿元,收入占比分别为10.4%、4%和1.8%。

独特的经营模式:绑定供应商与加盟商。在采购方面,公司销售的成衣主要由供应链公司向合格供应商采购,主要采取零售导向的赊购、联合开发、滞销商品退货及二次采购相结合的模式。商品以赊购为主,货款逐月与供应商结算,减少采购端的资金占用;与供应商签订滞销商品可退货条款,不承担尾货风险。为了加强与供应商的紧密合作关系,公司成立海一家子公司,通过二次采购退货商品。公司与供应商形成利益共同体,充分利用了供应商生产资源。在销售方面,采取所有权与经营权分离的模式,加盟商拥有加盟店的所有权,门店商品的所有权和经营权属于公司;通过这种模式公司不仅控制了终端渠道,还与加盟商形成利益共同体。

渠道:线下持续扩张;线上与巨头合作,收入占比有望提升。线下渠道保持逆势扩张。公司2016年终端门店总数净增加1253家,净增加数是2015年的4.6倍,其中海澜之家、爱居兔和海一家门店分别净增加720家、324家和209家。2017年公司门店扩张速度较上年同期有所减缓,但较行业内其他公司仍增长较快。2017年前三季度门店总数净增加365家,其中海澜之家、爱居兔分别净增加191家和291家,海一家门店净关闭117家。公司2017年前三季度线上营收5.99亿元,营收占比分别为4.9%,同比增长6.8%。与行业内传统男装龙头七匹狼和九牧王、休闲装龙头森马服饰及女装龙头太平鸟相比,公司线上收入占比仍较低,未来有较大的提升空间。与线上巨头深入合作后,未来公司线上业务有望加快推进,收入占比有望上升。

投资建议:维持推荐评级。预计公司2017-2018年每股收益分别为0.75元、0.81元,对应PE分别为16倍和15倍。公司未来的增长动力在于:主品牌与子品牌终端渠道仍有扩张空间;近两年逆势扩张的门店有望逐步贡献业绩;发行可转债募资推动信息化升级、物流园区建设项目和爱居兔研发办公大楼建设项目,内生增长能力有望提升;线上与巨头合作,未来线上业务有望放量,收入占比有望提高。公司业绩增速有望回升,当前估值较低,维持推荐评级。风险提示。终端消费低迷等。