细观通胀系列(四):三重因素作用下的通胀年初回落

1月三部门通胀水平均有所放缓,春节错位、PPI对CPI传导作用减弱、管制项目涨价动能减弱构成三方面原因。1月CPI同比增长1.5%(上期值1.8%),一产通胀(食品CPI)、二产通胀(非食品消费品CPI、PPI)、三产通胀(服务CPI)均有所下行。1月CPI增速放缓主因三方面原因:1)春节错位致使1-2月基数因素扰动较大,高基数致使本月CPI食品、旅游等项目同比增速有所放缓;2)PPI斜率如期放缓,并通过非食品消费品CPI向下压低于产通胀水平,PPI向CPI传导作用边际减弱;3)管制项目(医疗、教育)涨价动能边际回落,对整体CPI的拉动回落至0.6%。

食品CPI:涨价动能不弱,2月或将冲高。1月食品CPI环比上行2.2%,年初至今28种重点监测蔬菜批价累计上涨25%。总体看,在冷冻、雨雪天气影响下,今年食品价格环比动能并不弱。2-3月份翘尾因素将逐步收敛,2月食品CPI翘尾因素将收敛至-2.0%,3月食品CPI翘尾因素将进一步收敛至-0.1%,年初压制食品CPI的高基数将逐步褪去。我们采用2013-2015年作为可比年份对食品CPI进行环比均值估算,预计食品CPI将在2月份达到4.6%,3月稍有回落,但也有2.2%。

非食品消费品CPI:PPI向CPI传导作用边际减弱。1月非食品消费品CPI同比增长1.8%(上期值2.1%),PPI同比增长4.3%(上期值4.9%)。我们认为大宗商品2018年的供需逻辑比2017年复杂很多,但PPI在2017年4.9%的水平高位回落应是大概率事件。在此基础上,“非食品消费品CPI”作为观察PPI向CPI传导的最佳窗口,亦将伴随PPI回落,这一力量在1月已初现端倪。值得一提的是,近期全球股市大幅调整亦会对商品价格形成较大压力。我们梳理了2007-2017美股几轮中级别下跌(三个月SP500跌幅超10%)期间大类资产表现,发现原油、工业金属大多表现羸弱,而美债、黄金、美元则相对偏强。目前看高波动率仍将持续一段时间,避险情绪升温或将加速PPI回落。

汇率走强亦将反向压制进口品价格。开年以来人民币持续强势,CFETS人民币有效汇率较年初上涨1.5%,其中美元走弱带来的人民币被动走强为主要因素(可解释62%的有效汇率升值)。据研究,人民币有效汇率升值1%,将会反向压低进口价格0.61%。当前美元盘面渐显震荡回升之势,央行也展现出有意遏制人民币汇率过快升值的姿态,人民币上行斜率大概率放缓,但汇率走强反向压制进口价格的影响将逐步显现。

服务CPI:管制项目涨价动能较为温和,CPI房租或存风险。1月服务CPI同比上涨2.3%(上期值3.0%),将医疗服务、教育服务两项价格管制项目单独剔除后,可以发现管制项目服务CPI同比增长4.7%(上期值5.0%),涨价动能边际放缓。我们认为在全球通胀预期显著上行的背景下,相关部门考虑到民生诉求与货币政策空间,边际上大幅提升医疗、教育价格的概率应较低。住房方面,1月CPI房租同比上涨2.9%(上期值2.8%),环比维持稳定。我们认为房租可能成为2018年一大风险项,这是因为本轮房价周期中一二三线城市分化非常明显,广大二三线城市房价在去年下半年才见到顶点。2018年二三线城市租金可能受房价滞后传导影响,形成上涨压力。当然,这种效应尚待时间检验。剔除管制项目(医疗、教育)和房租价格后,1月市场化服务CPI环比上涨0.9%,同比增速受基数影响有所回落,总体仍显温和上涨态势。

2月CPI或上冲至2.8%,二季度后核心项下行压力显现。2月CPI或在两方面因素作用下上冲:1)基数效应逐步褪去,食品CPI可能上冲至4.6%,市场化服务CPI增速亦可能有所回升;2)1月大宗商品表现较为强势,或对2月PPI形成滞后影响。综合上述两方面因素,2月CPI或上冲至2.8%。

另一方面,核心CPI下行压力将逐渐显现:一是全球避险情绪升温对商品价格形成压力;二是人民币汇率走强反向压制进口品价格;三是管制项目涨价动能边际减弱。当一季度基数扰动消除后,二季度通胀几方面下行压力或更为明显。

风险提示:CPI房租上行,油价上涨超预期,鲜菜价格超预期。