宏观周报:股市大跌背后的宏观思考

本周国内外资本市场均经历了大幅动荡的“黑色一星期”,从上周五美国突然大幅杀跌开始,全球股指均出现了不同程度的调整,其中A 股的表现更是脆弱,接连大幅跳空低开低走,恐慌情绪浓厚。

从基本面来看,中美两国的宏观经济近期并未出现显著恶化的迹象,本轮大跌并非由基本面因素造成。美国方面,刚刚过去的2017年其GDP 增速逐季上升,较2016年持续温和改善,CPI 同比在2%左右震荡,薪资增速有所上升,劳动参与率平稳,失业率维持在低位,制造业PMI 仍处于景气区间;总体看美国经济仍然呈现温和复苏的态势,且特朗普减税及其基建计划对于经济增长的积极作用也显而易见。中国方面,2017年GDP 录得6.9%的增速,较2016年小幅反弹;近期公布的制造业PMI 仍处于荣枯线上,外贸数据显示内需有强韧支撑,通胀由于春节错位而回落但预期依然走高;中国经济基本面表现也大体平稳。

美国股市的惨烈表现是高估值与紧流动性之间的矛盾进一步深化所引发,市场猜测的程序性交易造成的踩踏可能也起到了助推的作用。一方面,2008年金融危机后至今,美国股市长达9年的上涨所造成的高估值与风险的累积,已经受到了市场的多方关注;另一方面,美国经济基本面向好及近期通胀预期的抬头,使得市场对于美联储加息节奏的加快存在忧虑,流动性收紧及长端无风险利率显著上行的预期,成为压垮股市的最后一根稻草。美国近期股债双杀的走势,也进一步佐证了此次资产价格大幅调整主要由流动性预期驱动的背景。

反观中国资本市场,A 股在大跌之前15-16倍的整体市盈率并不算高,但存在着白马、权重股上升过快导致的结构性失衡问题,叠加年初以来金融严监管态势持续所引发的流动性担忧,使得A 股在过去一周的调整程度不逊于美股,甚至表现得更为惨烈。与美国当前的“紧货币宽信用”(美国当前金融周期、信贷增速正处于逐步触底回升阶段)格局不同,中国目前正处于金融周期的下行阶段,在去杠杆、强监管、信贷回表的大背景下,中国所面临的是信用趋紧而货币难松,而这一总体趋势对资产价格的影响将不是“资管新规过渡期延长半年”或者“股权质押尽量避免强行平仓”等措施所能抹平的。同时,与美联储2018年加息3-4次的一致市场预期相比,我国去杠杆背后的相关预期管理明显缺失,这使得市场对于流动性的担忧明显更甚:一方面相关监管新规频频发布,但缺乏有效可靠的数据来量化监管对于市场的潜在影响;另一方面监管部门在实际操作中仍存在较多尚未明确和细化的领域,这使得市场对于监管最终落地的严苛程度难以形成统一看法,相关机构在业务的调整与腾挪上也存在疑虑。此外,监管部门实际上对于未来去杠杆将进行到何种程度尚未明晰,也使得市场难以对金融去杠杆及流动性状况形成明确一致的预期。因此,在外围市场动荡的触发下,监管不确定性带来的流动性悲观预期进一步强化,使得恐慌情绪加剧。