交通银行:当前被低估,未来有弹性

当前被低估,业绩有望改善。从投资回报率的角度相对来看,估值折价力度(30%左右)远超ROE 折价幅度(20%左右),当前位置被低估;从资产质量的角度来看,拨备池、每年新增利润可全面覆盖不良贷款余额及增量。 业绩方面,收入端逐季好转。营业收入同比增速在17年中由负转正,且17Q3增速提升。预计未来在不良生成压力放缓、资产质量好转的情况下,不良率、逾期贷款占比等指标全线向好,或驱动利润增长逐季提速。经营上,信贷资源向零售倾斜,负债端同业负债规模及利率稳定、结构调整等因素,有望促进净息差企稳回升;受益于银行卡和资产托管业务的快速增长,手续费及佣金收入表现亮眼。

净息差有望触底回升,且息差回升对利润增速贡献的弹性最大。资产端:受益于信贷需求旺盛、贷款利率水平提升;结构上零售贷款占比不断提升,资产端收益率上行。负债端:“同业存单+同业负债”的成本及规模相对稳定,长期来看若交行主动调整负债结构,负债端整体成本有望稳定甚至下降;存款结构上看,活期存款增长趋势较好,17年9月末较6月末,活期存款净增长266亿,且占比持续提升,从13年仅45.08%提升至17年9月末的51.14%,存款活期化趋势有利于降低负债端整体成本。此外,据我们静态测算(以17年中报数据为基础),在所有其它因素都保持不变的情况下,净息差每提升1bp,交行的净利润增速提升1.05pc,在国有大行中弹性最高。

经营稳健,监管压力小。资产结构角度:17年6月末交行的非标资产占总资产的比重为4.6%,远低于中小行;债券投资比例约为20%左右,与国有大行相当;风控严格、流程规范:11年以来银监会分局层面开出的2660份有效罚单中,交行仅收到61例,涉及罚款不足2000万,均为国有行最低。当前严监管的环境与交行一贯稳健的经营风格相匹配,预计未来所受监管压力相对较小。

业务亮点:1)信用卡业务蓬勃发展。业务开展上:业内首推“手机信用卡”,线上化比例不断提高;配套APP“买单吧”绑定客户数超2700万,较年初增长59%;与汇丰合作 “太平洋双币信用卡”品牌知名度高,境内外网点优势明显。报表数据来看:17年中信用卡贷款占个人贷款的比重超过25%,新增部分占新增个人贷款的比重约为1/3;信用卡交易额的快速增长带来可观的手续费及佣金收入,17年中期银行卡手续费收入为77.63亿元,同比增长37.88%。2)财富管理业务优势显著。交通银行持续推进“两化一行”战略,国际化、综合化水平均位于同业前列;“交通银行,您的财富管理银行”品牌形象深入人心。17年6月末,管理的个人金融资产(AUM)达2.8万亿;“蕴通财富”的现金管理集团客户数近2万户,较年初增长10%以上;“沃德财富”的高净值客户数较年初增长8.97%。

盈利预测与投资建议:交通银行的净息差有望触底、收入端逐季好转,在资产质量持续好转的情况下,利润增长有望逐季提速。预计17/18/19年交通银行的归母净利润分别为695.8/748.7/807.7亿, 增速为3.53%/7.61%/7.88%,BVPS 为8.33/9.06/9.84元/股。不论从相对的投资回报率角度来看,还是资产质量角度的绝对估值水平来看,我们认为交通银行一定程度上有所低估。当前时点看,四大行的18年平均PB 水平为0.95倍,给予目标价8.61元,“买入”评级。

风险提示:大中型企业客户较多,受经济周期影响;利率上行超预期,增加负债成本;宏观经济下滑,资产质量大幅恶化;金融监管力度超预期。