永达汽车:快速扩张捕捉增长机遇

投资要点。永达主要在华东地区以分销豪华及中高端汽车为主, 我们预期公司将迎来未来数年的增长机遇:

(1) 宝马推出的新车型将拉动未来数年的销售量;

(2) 汽车保有量上升将为售后服务提供增长空间;

(3) 汽车租赁业务成为新的收入来源;

(4) 通过并购提升规模效益。

以豪华品牌为主。在新车销售中, 约80%来自豪华品牌如宝马及保时捷, 其余的20%为包括来自大众、通用及福特等的中高端品牌。宝马占永达的销售近40%, 其余品牌如保时捷、捷豹路虎和奥迪各占约10%。我们相信公司在高端品牌的布局将有利捕捉中国消费升级的机遇。

受惠宝马新车型销售。根据行业数据, 宝马于去年中推出新5系车型(通过华晨宝马)令销售量回升。此外, 宝马全新的X3车型(进口)将于今年推出, 相信有助进一步拉动销售量, 我们相信将有助拉动永达的销售和毛利率。一般而言, 豪华车的毛利率为3-4%, 中高端汽车则为1-2%。

售后服务带来强劲的收入。豪华车的客户一般对服务要求较高以及对价格敏感度较低, 因此客户对高质4S 店如永达的忠诚度较高。此外, 国内持续上升的汽车保有量为二手车销售提供广阔的市场空间。以毛利计算, 永达的售后股务占其总体毛利超过60%(2017年上半年), 主要由于较高毛利率所带动(46.8%)。

融资租赁成为新增长点。永达的融资贷款组合规模从去年6月的29亿元人民币增长至去年底的40亿元, 公司计划在2018及2019年把规模分别提升至70亿及100亿。资金来源包括营运现金流(估计每年约15-20亿元, 不包括贷款融资租赁)、银行贷款及发债。现时永达的借贷成本为基准利率加50-100点子, 由于利息收入的实际利率为10-12%, 我们估计永达的净息差可达4.8-6.8%。

业务扩展以及资本开支。截至去年6月底, 永达拥有合共284个营运网点(包括汽车租赁和融资租赁)以及20个已获授权待开业的网点。永达计划每年投放5亿元人民币(不包括土地成本), 目标每年增加20个新网点。此外, 公司将预留约10亿元作为潜在并购计划之用, 希望通过并购更多网点以加强个别地区的实力以及提升规模效益。

风险因素:1)新车销售可能较预期弱;2)融资租赁业务增长导致负债比率进一步上升;

(3) 利率上升。