通货膨胀专题报告:近有隐忧,远无担虑

通胀周期失灵了吗?我们发现通货膨胀率在10%以上大多发生在经济政治以及民生出现重大变革的时间段。着眼于10%以下的“温和的通货膨胀”,各国都存在通胀中枢下移和波动减弱的特点。当前,诸如战争、制度变革等非经济因素发生概率降低,减少了发生高通胀的可能性。加上政府主动管理水平的提高、经济生产效率提升等中长期因素,使得通胀中枢的不断下移,单个周期的波动也被适度减弱。综合来看,通胀周期并未失灵,只是通过绝对水平来判断中国是否发生通胀的方式需要修正。

从要素拉动看价格中枢。

分析通胀有多种方法。货币供需的角度对应的关系在近几年已经变弱。采用产出缺口的方法,当前产出缺口逐渐缩小,GDP波动率也在降低,拉动作用不大。从历史数据角度,考虑翘尾和平均3年、5年、10年季节因素得到的CPI中枢分别是2.00%、2.09%和2.44%,整体呈现前高后低的特征。

以成本角度出发是我们的重点,所有产出追本溯源,都是由原材料、人工、土地和技术这几类主要生产要素经过复杂的生产环节生成的,回归结果显示,原材料、工资和土地的价格对于CPI都有正向拉动作用,而技术发展对于CPI则起到压低的作用,根据结果进一步对2018年通胀中枢进行预测,在悲观、中性及乐观的情况下分别为1.36%、2.21%和3.09%。

从指数分项看物价波动。

根据我们对CPI各分项权重及分项自身波动率的计算和分析,近5年我国物价指数波动减弱很大程度上是食品项权重下修的反映。未来随着人民生活水平的逐步提高,CPI篮子权重仍将不断向欧美国家靠拢,但很难出现大幅调整,对于整体物价水平的波动影响也不会太剧烈。

当前预期下的策略选择。

基于对通胀的分析,我们认为发生货币政策转向的可能性不大,货币收紧或许还需一段时日。对于股市而言,在温和通胀发生的前期,股市基本呈现出一致的上扬态势;板块轮动顺序基本以周期为先,消费随后表现;金融板块都在通胀周期中获得稳定的超额表现。对于债市而言,去年以来通胀波动有限而债市大幅调整,并不意味着债市对基本面存在大幅超调,对于2018年,在监管节奏维持稳定的前提下,债市在上半年面临阶段性压力,下半年有望逐渐好转。

风险提示。

通货膨胀率不及预期;统计数据偏差等。