固定收益周报:权益红利下银行转债前途几何

2018开年以来银行板块表现喜人,1月份至今银行股以12.4%的平均涨幅领涨A股,表现仅次于房地产板块。银行板块权益市场的走强带动转债绝对价格上扬,光大转债1月至今累计上涨8.9%至113.8元附近,宁行转债自上市至今也已上涨7%至120.2元附近。

1月份这波银行板块行情的背后更多是银行股的估值重建。首先,银行业基本面修复的市场共识逐步达成。根据银监会的统计数据:(1)商业银行净息差企稳回升,截至2017年第三季度商业银行平均净息差为2.07%,前三季度逐季小幅上升;(2)商业银行不良贷款压力改善,随着产能过剩行业盈利出现回升,银行业不良压力有所缓解,不良贷款率在高位持稳,拨备覆盖率开始提升,利润增长空间有所放大。

原因之二在于大类资金重新布局,配置盘资金开始流向基本面好转的价值洼地。A股在经历了2017年的结构牛行情后,白马龙头股、地产、食品饮料、家电等吸引价值投资的核心资产估值不断提高,配置优势有所削弱,稳健型的大类资金(例如险资、银行理财、委外、价值型公募基金等)开始重新寻找优质核心资产,在此背景下基本面改善且估值不贵的银行板块资产配置价值凸显。鉴于银行业盈利改善的趋势明确,股息率往往较高,低估值的价值洼地属性吸引稳健型资金的流入,带来板块估值的重建。

对于银行类转债来说,权益市场的走强明显拉升转债平价,与此同时银行转债的转股溢价率在1月份再次出现压缩。以光大转债为例,1月以来光大转债转股价值从2017年末的94元大幅上升9.6%至上周五(1月19日)的103元,转股溢价率则从11.21%下行至10.46%。相比较转债市场弹性券整体溢价率变动来看,1月银行转债的溢价率回落属于逆势而下(平价80元以上的转债平均溢价率在1月至今上行0.77个百分点)。

我们认为,银行转债溢价率再次压缩的背后一方面是平价上涨挤压估值,另一方面则是源于市场对几只大盘银行转债供给放量的担忧。目前待上市的银行转债规模可观,包括中信银行400亿、浦发和民生银行各500亿、平安银行260亿,常熟、无锡、江阴、吴江四家农商行合计105亿,其中常熟转债已在上周五进行发行申购。基于目前光大、宁行的合计近400亿存量规模来看,未来银行转债供给压力不小。

那么,如此大规模的银行转债供给是否会对转债市场带来更大的整体估值压缩冲击呢,对此我们比较了历史上的大盘银行转债上市前后对整体市场溢价率的影响。无论从市场规模还是估值水平来看,目前的转债市场更接近于历史上的平安转债上市时期(2013年12月),最近的两只存量银行转债上市前市场表现和平安转债十分相似,市场溢价率在上市前半个月中出现压缩(正好是在发行公告日至转债上市日期间),背后更多是由于市场对供给冲击的担忧。大盘银行转债上市后的市场表现则较为一致,上市后转债市场溢价率均出现不同幅度的向上修复。可见大盘转债供给冲击一旦落地,后续由于银行标的资质均较优,市场估值压力可以迅速得到缓解。

我们认为近期来看,几只农商行转债虽发行在即,但总体规模不大,对市场冲击有限。需要关注的是下一只大盘股份行转债(按发行进度来看很可能是400亿规模的中信银行转债)发行公告至上市日这段期间,市场估值很可能将再次经历近半个月的压缩期,提示这段期间需谨慎投资。