龙光地产:高利润房企周转提速

报告摘要

规模扩张再度提速,2018年权益销售目标660亿元。在去年实现了51%的销售增长后,公司今年规模扩张再度提速,设立了660亿元权益销售目标,隐含同比增速超过60%(估算2017年合同销售权益比例为95%)。相对应,公司将在今年安排货值高达1300亿元的可售资源(同比增长78%),其中大本营深圳货值约380亿元(将龙光城项目归入深圳),传统支柱区域汕头和南宁货值分别为170亿元和150亿元,大湾区其他城市(广州、佛山、惠州、珠海等)货值约410亿元。

周转提速是销售延续高增长的核心因素。1300亿元的可售资源为今年的高增长提供了坚实基础,也对公司的工程节奏提出了考验。因此,龙光于今年初开始实行新的周转策略:1)对预售工程进度指标较高的地区(主要为大湾区内)设立“3478”的标准,要求拿地8个月后可供销售;2)对预售工程进度指标较低的地区(主要为大湾区外)设立“3455”的标准,要求拿地5个月后可供销售;3)集团将对项目公司在每个时间节点进行考核并给予激励。考虑到龙光一体化的开发模式以及区域聚焦式的项目布局,我们认为新周转策略的推行可明显提升公司周转速度(原拿地到可供销售时间为11个月),为销售延续高增长提供充足动能。

低价获取大量优质项目,土储总货值近5200亿元,短期具备开工条件项目货值约3200亿元。自2016年三季度开始,公司主动避开土地周期高点,通过积极获取洽谈类项目(并购及城市更新)扩大土储。截止2017年末,估算公司总货值达到5194亿元,其中招拍挂类货值2171亿元,洽谈类项目货值3023亿元。从工期节奏来看,短期内具备开工条件的项目货值超过3200亿元,相信可为中期内规模增长提供有力支撑。并且,在储备货量大幅增厚的同时,公司依然保持了明显的成本优势,根据我们测算,除去海外部分,招拍挂项目及短期具备开工条件的洽谈类项目平均土地成本约为3674元/平方米,仅为2017年销售均价21%。

预计净负债率提升但仍然可控。尽管公司在2017年下半年显著加大了投资力度,但考虑到去年中期充裕的现金储备(现金及等价物209亿元,较2016年末增长54%)、下半年强劲的销售回款(合约销售241亿元,预计回款率90%+)、以及洽谈类项目更为灵活的资金安排,预计公司2017年末仍然可以维持80%以下的净负债率(2017年中为67%)。

高利润房企周转加速,ROE提升明显。得益于公司优秀的投资能力,龙光始终保持行业前列的盈利水平,今年上半年毛利率/核心利润率更是分别达到39.5%/20.6%。考虑到深圳5大重点项目开始进入集中交付期,公司中期内盈利水平仍有抬升空间,叠加周转加速,预计ROE将有明显提升。基于公司新策略成效明显的乐观假设,上调18/19年核心利润至68.3/97.4亿元,隐含17-19年核心EPS复合增长率约47%,对应三年ROE分别为20.1%/24.6%/27.8%。

维持“买入“评级,上调目标价至14.00港元。基于最新的招拍挂类项目储备以及周转提速策略,上调NAV每股至13.69港元,考虑到潜在洽谈类项目(短期具备开工条件)对土地储备的增厚,NAV每股将提升至16.47港元。我们给予目标价14.00港元,相当于NAV折让15%,对应2018年市盈率9.3倍,较现价存在26%的上涨空间。(港元/人民币汇率:0.82)

风险提示:i) 盈利水平低于预期;ii)洽谈类项目进度不及预期;