利率一周观察:再议货币新规的影响路径

关于08金融危机和本轮灾难的回顾和总结。第一,极端情形下,“星星之火可以燎原”。像美国和中国在危机发生期间,事件的导火索只是偶然的、个例的信用事件或者挤兑传闻,但能够迅速蔓延整个货币基金市场,引发大规模赎回浪潮。第二,货基挤兑会陷入恶性的自我循环中。货币基金面临大规模挤兑时,被迫抛售同业存单、债券等资产,但此时市场上这类资产价格迅速下跌,并可能伴随出现信用违约事件,流动性再次恶化使得货币基金进一步面临挤兑,形成恶性循环。第三,货币基金的流动性决定了危机蔓延的时点。如果货币基金流动性不佳,会导致冲击初期就发生挤兑(中国);而如果货币基金流动性强,在危机初期会被当成避险工具,直到金融机构自身出现大规模信用事件影响货基净值时才发生大规模挤兑(美国)。

对流动性的影响:两条传导路径。1)机构持有货币基金份额预计萎缩,加大同业拆借难度。新规影响货基持同存的规模下降,而银行自身配置同业存单意愿不强,造成机构间同业拆借难度加大,资金利率存在上行压力。2)零售持有人转向货基速度逐步放缓,存款流失缓解。货币基金收益率降低不再吸引零售客户存款,资金回流至银行。银行可以获得成本更低的存款负债,减小对其他负债源的依赖,从该角度观察,对资金面偏正面。我们认为,上述两点逻辑有望在不同时段先后爆发。居民行为可能更加迟缓,而机构调整更加迅速。所以很有可能我们先看到同业存单发行利率出现上行,随后整体资金面随着零售市场增长放缓而出现边际宽松。

风险提示: 中国出现系统性金融风险。