严重被低估的顶级设计师品牌,9倍18财年市盈率和10%股息率。江南布衣是中国的顶级设计师品牌,我们认为,他们是具有在世界舞台上竞争的质量和条件,所以毫无疑问,现价要比他们真正的价值有巨大的折让,9倍的18财年市盈率,与Giordano(709HK)的15倍和利郎(1234HK)的11倍相比,是物超所值,更别说它10%的股息率,和未来几年的快速成长,利润复合增长率是可达20%。
中国首屈一指的设计师品牌。作为中国首屈一指的设计师品牌,有从1994年创立以来的悠久历史,在中国市场上的市占率亦高达9.6%。JNBY、JCROQUIS(速写)、jnbybyJNBY,less、Pommedeterre(蓬马)和JNBYHOME都是旗下的品牌,在全球拥有1,591家门店(当中38家在海外)。
17财年业绩轻松超越预期。17财年净利润同比增长38%,超过预期5%,归因于1)优于预期的经营成本控制(销售及营销费用占总销售额下降了0.6百分点),2)电商利润率提升(毛利率攀升9.7百分点至48.3%)。我们对公司在17财年的出色成本控制感到欣慰,尽管1)对库存的拨备有所增加(增加0.9个百分点至占总销售额的3.6%),2)广告费用有所提高(增加0.8个百分点至销售额的4.2%),但其他主要经营成本(包括劳工成本,租金费用和特许权费用)都有所下降,一共减少了1.6个百分点,最终令经营利润率上升了1.7个百分点至9.7%。
同店销售增长应可保持高单位数,进一步扩大和经销商库存共享,以及与更多外部设计师合作,都会有所帮助。我们认为,同店销售增长在17年下半年放缓至中单位数(从17年上半年的11.3%)是不需要担心的,因为很大程度上是受到40-50家门店的经营权转变所影响。江南布衣于17年上半年接手后,零售折扣力度和打折频率均有所下降,这的确有令销售增长放缓,但其实同一时间亦会令毛利率有所攀升,而品牌形像也有所改善。展望未来,管理层有信心同店销售增长能保持在7-8%的水平,我们认为分销商进一步参与库存共享计划将有助公司捕获更多的“错失销售”,据统计,在17财年,有约11.3%的额外销售增加(从长远来看管理层认为约30%是可达到的)。此外,公司亦会和更多的外部设计师(作为设计师孵化计划的一部分)合作,这些未成名但有才华的设计师将从18年起和江南布衣旗下的品牌推岀cross-over产品。
电商的确是销售和利润的另一个驱动力。17年下半年电商销售开始加速,比上年同期增长49.6%,快于上半年的19.1%增长,和16财年的12.3%增长,其中毛利率亦从16财年的38.6%增加到48.3%。