国企改革思考之六:国企改革的新案例、新思维、新机遇

了解混合所有制改革的历史可以帮助我们更好的理解当前的进展。自1993年党的十四届三中全会首次阐述“混合经济”的思想后,中国一共经历了三轮混合所有制改革(98-00年、06-07年、15年至今)。研究历史上的两轮混改,我们可以得出如下结论:1)混改注定不会是一蹴而就的过程。改革推进的窗口以年计,从顶层划出台,到大规模落地铺开,彽彽需要3-5年左右,这与资本市场机构投资者以季度为考核窗口天然是存在矛盾的,这彽彽会带来“改革是否低于预期”的争论。2)成功的改革需要天时、地利、人和的配合。98-00年混改是宏观环境急转直下催生的倒逼式改革,06-07年混改是得天独厚的宏观、资本市场环境催化下的顺势型改革。3)虽然改革的推进需要时间,需要等待,但其对后世的影响是不容置疑的。

本轮混改除旧立新,然而改革的复杂性注定了其不会是一蹴而就的过程,过高或是过低的预期都是缺乏改革历史观的体现。98-00年混改聚焦数十万小型国企,06-07年混改着力大型央企集团,而15年至今的混改聚焦垄断领域央企集团。毋庸置疑,垄断领域企业是最难动的“硬骨头”,改革难度最大,潜在影响也最大。98-00年混改在实践中以“一卖了之”、“全面退出”最为普遍,06-07年混改以整体上市为主要实现手段,而本轮混改手段更加多元化,包括产业链重组、PPP、市场化债转股等。也正是由于本轮改革的针对性、复杂性,市场应给予国企混改更多的耐心。过高或是过低的预期都是缺乏改革历史观的体现。

18-19年或为国改大规模铺开窗口期,十九大是国改工作重要检视窗口。

本轮国改顶层设计自15年9月出台,时至今日已满2年,从历史规律看已经到了改革大规模铺开的节点。从政策的制定角度看,本轮改革要求“到2020年,在重要领域和关键环节取得决定性成果”。目前时点距离2020年也仅剩2年多,考虑到本届政府在重大决策方面的强大执行力,改革大规模铺开的窗口期即将到来。习近平在深改组第三十八次会议上强调“站在更高起点、坚定改革定力、狠抓改革落实”,这很可能成为党的十九大关于国企改革的先声。

“联通模式”或将塑造产业链混改新标杄。联通混改有三点超预期:1)引入BATJS 等战略投资者,新引入投资者均属于垂直行业领导型公司,且与联通主业关联度高、云补性强。2)大比例引入多元化投资者,且民营资本占比较高,股权结构进一步伓化。3)同步推出经理层市场化选聘机制、员工激励计划、薪酬弹性分配和约束机制等,在经营层面推动多元资本的混合。我们预计,未来“联通模式”将成为混改的一大方向,从央企混改,到地方国企混改,产业链协同的改革模式都具有广阔的空间。六大垄断领域里,通信、铁路和民航三个行业产业链混改空间较大,下一个范本案例或来自铁路行业。关注标的:铁龙物流、广深铁路、顺丰控股。

神华与国电的煤电重组同样具有极强的标杄意义。14-16年央企兼并重组 在实践中形成了四种模式:“强强联合”模式(南北&北车、港中旅&国旅);“资源云补”模式(中电投&国核、五矿&中况);“突出主业”模式(招商局&外运长航、中粮&中纺);“供给侧改革”模式(中建材&中材、宝钢&武钢)。神华与国电重组案例的标杄意义在于:1)合并双方规模大,合并难度高;2)结合“供给侧改革”与“资源云补”模式,思路更加拓宽。我们预计,在政策持续鼓励下,煤电整合将陆续出现更多案例,关注标的:华能国际、上海电力、华电国际等。

风险提示:市场大幅波动风险;公司经营风险。