双环传动公司深度报告:自动变速箱国产化助力公司成齿轮行业龙头

国内自动变速箱国产化浪潮将至,自动变速箱需求和供给侧都在发生着明显的改善。公司作为国内少数定位于车辆齿轮专业供应商,目前已经具备自动变速箱齿轮规模量产能力,且进入了国内多数自动变速箱企业齿轮配套体系。在齿轮行业高技术,高资本和高客户粘性的壁垒下,我们认为,公司有望独享自动变速箱国产化盛宴。综上,我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.34、0.50和0.67元,对应PE分别为31X、21X和16X,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。

国内专业的高精度齿轮生产商。公司将自身市场定位于较少企业涉足的专业化齿轮零件生产制造领域,长期专注于齿轮零件及相关产品的生产和制造。双环拥有世界领先的齿轮制造设备,整体装备水平处于行业领先地位,采用锻造切削工艺,具备加工高精度齿轮的能力。公司主要的生产工厂包括玉环工厂、江苏双环、嘉兴双环和重庆神箭几个生产基地。公司齿轮产品以圆柱形齿轮为主,包括盘式齿轮和轴式齿轮,可以细分为乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、摩托车齿轮和电动工具齿轮。

自动变速箱国产化带来齿轮行业大机会:1)不同于国际自动变速箱巨头的自制模式,国内自动变速箱企业将普遍采用外购齿轮模式:这与国内自动变速箱企业技术成熟度,齿轮行业本身重资产属性有关(详见报告3.1部分分析)。2)齿轮总成单一价值量大,约占变速箱价值的18%左右,依据我们对国内自动变速箱需求的判断,预计到2020年仅自主自动变速箱齿轮市场规模就在160亿左右,如果考虑未来外资变速箱企业齿轮国产化需求,则总体齿轮规模在400亿。3)自动变速箱齿轮在精度要求上明显高于手动变速箱,自动变速箱齿轮加工制造存在较高的技术门槛,注定成为寡头垄断市场。虽然我国有成熟的手动变速箱齿轮生产企业,但这类企业通常集中在中低端市场,不能直接转化为自动变速箱齿轮产能,需要大规模的设备投入,与较长时间的加工经验积累。

双环在自动变速箱齿轮上具备明显优势,将获取大部分市场份额:与主要竞争对手对比,双环传动至少存在3方面的明显优势:1)专注于齿轮零部件领域:公司多年来就定位于纯粹的齿轮零部件供应商,目前国内做齿轮零部件的企业多数转向为变速器总成的生产,比如蓝黛传动和中马传动,变速箱总成是这类企业的主要业务,更多研发资源倾向于对变速箱总成的研制上。2)自动变速箱齿轮具备先发优势,技术积累时间长,设备领先:2010年就开始研发布局自动变速箱齿轮,2010年上市后更是借助资本市场,连续多年加大对自动变速箱齿轮的投入。2011具备小批量生产能力,2015年-2016年大规模配套比亚迪,上汽双离合变速箱,领先于国内竞争对手。3)已成为多个自主自动变速箱企业齿轮供应商,客户粘性高:公司2015年与上汽变速箱签订合作协议,成为上汽DCT360双离合变速箱企业齿轮独家供应商;2017年和盛瑞传动签订合资合作协议,双方将建立合资企业,为盛瑞8AT变速箱提供齿轮总成;公司自动变速箱齿轮客户还包括比亚迪、东安动力、邦奇、广汽、采埃孚等主流企业。

风险提示:商用车、工程机械业务明后年大幅低于预期;下游客户自动变速箱业务推广大幅低于预期等。