一心堂:业绩拐点呈现,看好产业资本入股后的协同效应

事件:公司发布2017年半年报,2017H1实现营业收入36.5亿元(+23.7%)、归母净利润2.2亿元(+10.2%)。

17年2季度利润增速加快,业绩拐点呈现。1)公司2017H1实现营业收入36.5亿元(+23.7%)。其中,西南地区实现收入30亿元(+24.8%),超过行业增速(行业增速约8-10%),我们认为主要得益于四川市场的逐步放量和云南基层市场的开拓,西南以外地区维持50%以上的高增速。2)公司毛利率同比下滑1.45个百分点。主要是由于新并购的门店尚未形成规模效应,结构性拉低了公司整体毛利率。3)随着规模效应体现,公司销售费用率同比下降2个百分点。

4)从单季度来看,2017Q2营业收入增速为24.8%、归母净利润增速为31.3%,呈现出明显的业绩拐点。

省外扩张有序进行,规模效应值得期待。截至2017年6月30日,公司共拥有直营连锁门店4713家。其中云南3011家、广西408家、四川567家、山西214家、贵州166家、海南170家、重庆149家、其他省份及直辖市28家。

公司目前业绩主要由云南省贡献,大部分省外子公司尚处于亏损状态。由于跨省并购涉及品种对接、物流整合、人员调整、门店装修、系统切换等工作,整合周期较长,前期并购的项目目前尚未贡献业绩增量。尽管公司在云南省外市场收入高速增长,但毛利率较低、费用率较高在短期内拖累公司整体增长。但参考公司在云南省内的发展路径,我们认为随着整合有序推进,上游议价能力增强,规模效应与品牌效应将逐步凸显,业绩高增长值得期待。

产业资本入股,将与公司业务形成协同。公司股东结构中,新增浙江康恩贝持股462.8万股(占总股本0.89%)。此外,白云山拟以8亿元认购公司的非公开发行。白云山与康恩贝均是OTC制药企业中的翘楚,为公司的上游企业,我们认为将与公司业务形成协同。此外,也说明了产业资本对公司长期发展的信心。

盈利预测与投资建议。随着公司省外业务整合效应的体现,未来三年业绩增速将提升至20%以上,当前估值23倍,相对同行业上市公司处于低位,定增价(19.08元)提供安全边际,随着业绩加速,估值有较大提升空间,维持“买入”评级。参考行业估值,给予2018年28倍估值,目标价27.44元。