中炬高新:3Q收入大概率超预期+利润提升空间大+前海影响接近尾声,高成长估值低首选标的

业绩符合预告,高成长曙光已现。2Q17净利增24%,主要来自于营收增11%、管理费用率下降3.1pct。1H17美味鲜子公司收入增约22%,净利增42%,保持高速增长态势;16年部分地产放在17年结算,中汇合创1H17收入273万;净利178万,同比增175%。

提价后渠道调整已完成,3Q17可能超预期。1H17年调味品营收增22%,估计主品类酱油增速15%-20%,主要是新品味极鲜推广效果良好,区域扩张著有成效。食用油等厨房食品体量小,估计增速在25%-30%。2Q17调味品增速降至约10%,原因在于3月产品提价,经销商提前拿货透支二季度需求。6月份渠道库存已调整完成,目前渠道库存略低于正常水平。

草根调研了解到受低基数及部分发货延期影响,7月增速应超30%,8月任务完成情况良好,预计3Q17调味品提速20%-25%,有超预期可能。

公司半全国化布局,成长空间广阔。公司一级市场(广东、海南、浙江)收入占比高达约60%,全国仍有约110个地级市场未覆盖,空间广阔。

未来成长路径:一二级市场以渠道精耕为主;三四级市场依靠渠道下沉以及开拓地级市场成长;五级市场更多覆盖空白市场。同时进行品类扩张(加速推广食用油、蚝油、酱料等)、加大餐饮渠道投入。新市场招商情况良好,厨邦品牌力强,渠道毛利率高于海天,市场接受度较高,估计未来三年调味品营收大概率保持20%增长水平。

毛利率、净利率提升是长期趋势。1H17毛利率39.1%,同比增2.3pct,原因包括提价、规模效应、精细化管理带来的生产效率提等。2Q17销售费用率同比增2.8pct,应是与运费提升、市场扩张以及品类推广有关;研发支出减少,管理费用率降3.1pct。公司调味品毛利率、净利率分别低于海天6pct、10pct,未来考虑到阳西基地规模效应+减少浪费产出率提升,食用油产能释放将形成循环经济,信息化系统建设带来管理效率提升,毛利率与净利率走高应是长期趋势。预计17年调味品净利5.9亿,扣除少数股东权益后5.3亿,同比增39%。

高成长低估值,中炬高新性价比凸显!厨邦产品结构优于海天(表现为吨价高于海天20%),毛利率反而低。未来厨邦产能释放后规模效应+生产效率提高,有利于毛利率走强。对比海天/中炬市值1108/170亿,调味品16年收入125/29亿,吨价5120/6059元,预计17年两家公司调味品收入增速16%/20%,利润增速20%/40%,毛利率45%/39%,净利率24%/16%,17年调味品PE分别32/25倍,中炬成长空间广阔,性价比凸显!盈利预测与投资建议:预计17-19年公司净利+33%、+34%、+32%,EPS分别为0.60、0.81、1.07元。目前公司170亿元市值,扣除地产,调味品市值135亿元,相当于17年PE仅25X,远低于海天32倍PE水平。我们按照18年30倍PE给调味品估值,叠加地产,目标总市值约240亿元。

公司全国扩张成长路径清晰,调味品业绩增长确定,中山土地价值不断提升。考虑到前海在万科等其他权益类资产收益较多,压力相对较小,我们认为前海人寿减持中炬高新概率较低,影响已接近尾声,市场对此的担忧情绪可能已逐步消化,维持“买入”投资评级。

风险提示:原料价格上涨风险、经济波动风险、新品推广低于预期风险、前海人寿减持压力已减轻,但仍不排除风险。